华南中药巨头康美药业（600518.SH）正在遭遇上市18年以来的至暗时刻。

　　近日，在两篇质疑公司财务数据及股价走势的文章陆续发表后，康美药业的股价出现“腰斩”。截至10月26日收盘，康美药业报收11.98元/股，总市值已从超过千亿元跌至不足600亿元，超过400亿元市值在短短不足半个月的时间内“灰飞烟灭”。

　　“我们已经采取相应的措施，要保护好中小股东的利益。”10月25日，身陷舆论风暴眼的康美药业实际控制人、董事长马兴田在接受时代周报记者采访时强调到：“对于股价，公司已经进行了全面了解，正在关注，主要是受到行情下跌的影响，当前最关键是要把业务做好，积极与投资者沟通，目前大家还是很支持公司。”

　　经过20余年的耕耘，康美药业目前已经形成较为完整的大健康产业版图布局和产业体系，主营业务涵盖中药饮片、中药材贸易、药品生产销售、保健品及保健食品、中药材市场经营、物业租售及其他等。

　　“公司的货币现金高、存贷双高、大股东股票质押比例高和中药材贸易毛利率高等”是此次外界质疑的焦点。在马兴田看来，康美药业系产业链一体化的运营模式，公司有许多投资项目需要资金发展。而上市之后的持续融资及筹钱经营，又推高了自身的资产负债率。

　　就在公司财务数据遭到质疑之际，康美药业又遭遇大股东子企高管违规炒股被抓的风波。康美药业否认股价被操纵，但另一方面，大股东的产业投资版图却因此浮出水面。

　　“摊大饼式”布局

　　不满足于维系好眼前的主营业务，康美药业投资了许多大型项目，对货币资金和融资规模的需求巨大。

　　据时代周报记者梳理，康美药业的运营模式为产业链一体化，能够为自身带来产业链各个环节的拓展机会，并从中进行商业机会的捕捉和业务规模的扩展，而这需要公司不断地做大资产规模和保持资金的流动性。

　　并且，康美药业擅长与地方及合作对象签订一个投资金额较大的大单，而这些项目的资金并非一次性到位，投放进度颇为缓慢。

　　最近，康美药业一口气对外公布了22个项目投资计划，包括中药材交易中心及物流仓储、中药材专业市场、中药产业园，大健康产业园以及智慧药房、智慧药柜和医院项目等。其中，拟投资30亿元的黄金赌城娱乐–东盟康美玉林中药材（香料）交易中心及现代物流仓储项目，其议案于2013年11月经康美药业第六届董事会审议表决通过。

　　然而，根据康美药业2018年三季报及其他公告，4年多时间过去，该项目仅投资3305万元，占投入1.10%，项目已进入建设施工阶段，并计划在2018年下半年（7–12月）投资1亿元，余下资金往后逐年投放。

　　另外，拟投资10亿元的黄金赌城娱乐–东盟康美玉林中药产业园项目，截至2018年6月末，仅投资了5806万元，并计划在2018年下半年（7–12月）投资4999万元，余下后续再投。

　　在与地方政府合作方面，康美药业先后将青海、甘肃、吉林、云南等全国重要中药材工业基地收入囊中。2016年6月和9月，康美药业宣布分别与云南省政府、重庆市政府签订战略合作协议，拟分别投资80亿元和50亿元；2017年12月，公司宣布与贵州省政府签订战略合作协议，拟投资50亿元予当地医药产业。

　　据康美药业公告，截至2018年6月30日，上述云南、重庆和贵州的战略合作项目尚未有任何投入。而在2018年下半年（7–12月），这三大项目拟分别投资3亿元、1亿元和3亿元，余下资金后续逐年再投。

　　“有些投资项目的资金在等待政府走程序。”马兴田对时代周报记者表示。对于为何要在全国各地布局如此多的项目，马兴田表示：“为了公司发展，打造生态圈，进行上下游联动。”

　　“康美药业中医药全产业链的模式有待商榷，还是存在风险，企业自身能够内部倒腾的空间比较大，比如可以控制上下游成本及利润，从而影响公司业绩。”东方高圣深圳负责人瞿镕对时代周报记者表示。

　　　持续大额融资“解渴”

　　事实上，一个大型的建设项目，从开始设计到完工投入使用，周期一般为4–5年，部分偏远区域因当地气候、交通等因素影响则需要更多时日，而康美药业这样的投资模式，势必需要较多的资金维系。

　　根据康美药业的发展战略规划，公司新增的项目投资、产业并购和中药材贸易等对货币资金和融资规模的需求都非常大。在多年的业务扩张和多次并购下，截至2018年6月30日，其合并范围公司已达124家。

　　据已公告的项目投资计划，康美药业未来几年预计的项目投资资金需求为443.91亿元，而其2018年6月30日账面货币资金为398.85 亿元，加上公司日常的业务经营和中药材贸易，康美药业需要保持较高的货币资金余额。

　　“公司有项目需要投资。”马兴田对时代周报记者表示。与黄金赌城娱乐许多民营企业一样，康美药业面临着传统的融资渠道单一、银行长期资金融资难度大等问题，而其部分投资项目规模较大、回收期较长。

　　康美药业称，为保障未来业务拓展的需要，其自身必须不断地保持融资节奏。据Wind数据显示，自上市以来，康美药业累计募资高达803.93亿元，其中直接融资679.98亿元，占比达84.85%；间接融资金额达123.95亿元，占比15.42%。在直接融资方面，康美药业2001年的首发融资仅有2.26亿元，但是上市之后通过不断地配股、增发、优先股和发债券融资分别达34.70亿元、96.52亿元、30亿元和516.50亿元。

　　今年下半年以来的一次较大融资发生在7月17日。康美药业面向合格投资者公开发行2018年公司债券（第一期）募集说明书（以下简称“募集说明书”）。

　　“发行人于6月15日经证监会‘证监许可[2018]978号’文核准向合格投资者公开发行面值总额不超过60亿元（含60亿元）的公司债券。本次债券采用分期发行方式，其中本期债券发行规模为基础规模15亿元，可超额配售不超过15亿元（含15亿元）。”康美药业称。

　　据募集说明书，本期债券募集资金不超过30亿元（含30亿元），拟用于偿还康美药业各类金融机构借款及公司已发行的债务融资产品，补充流动资金及适用的法律法规允许的其他用途。

　　“本期债券发行完毕后，康美资产负债率将上升至55.31%（合并数）、52.83%（母公司数），较发行前上升，可能对公司的经营活动和融资活动产生一定影响。”募集说明书称。

　　此外，如果全额发行，本次债券发行完毕后财务费用将会增加，如果公司增量收益不足以覆盖公司所负担的增量财务费用，有可能使得盈利水平下降，从而导致公司净资产收益率和每股收益的下降。

　　其次，康美药业亦面临存货余额较大的风险。报告期内，公司存货余额增长较快，从2015年末的97.95亿元增长到2018年3月末的155.74亿元。

　　值得注意的是，康美药业的存货主要以库存商品、消耗性生物资产、开发成本和开发产品为主，其中库存商品主要为与中药饮片和医药贸易业务有关的药品，消耗性生物资产主要是自行种植的人参、林下参等，开发成本和开发产品主要为中药城租售项目。

　　截至2018年6月30日，大股东康美实业已将康美药业超过九成以上的股权质押，质押比例高达91.91%，主要用途为日常业务经营、参与配股、增持、认购公司非公开发行股票、参与企业长期股权投资等业务。

　　外界担忧的是，康美实业质押股票将可能被强制平仓，从而影响康美药业实际控制权的归属。对此，马兴田对时代周报记者表示：“（质押）不会出现爆仓情况。”

　　　联手“广发系”投资

　　就在对公司财报数据的质疑声尚未平息之际，10月25日，一篇质疑康美药业股价的文章，又将康美实业及其子公司深圳市博益投资发展有限公司（以下简称“博益投资”）等的股票投资内幕放置于聚光灯下。

　　根据公开资料，康美实业成立21年，注册资本31亿元，业务涵盖实业投资开发、金融服务及大健康产业等多个领域，主要投资方向包括一级市场及参与二级市场定增。

　　潮汕商人马兴田擅长拓展商界“朋友圈”，其通过康美实业，入股了粤商云集的广东民营投资股份有限公司，系主要发起股东，还投资了浙商大佬集聚的浙商产融投资控股公司，是其主要股东之一。

　　据时代周报记者调查，事实上博益投资仅系康美实业旗下的股票投资平台，自其2007年成立之后，已持续参股多家A股上市公司，分别包括普邦股份（002663.SZ）、蓝盾股份（300297.SZ）、万马股份（002276.SZ）以及石煤装备（现冀凯股份，002691.SZ）等。

　　颇有意思的是，普邦股份、蓝盾股份以及石煤装备均于2012年左右披露招股书拟IPO。这三家企业与康美药业所从事的主营业务中医药产业均不一样，博益投资偏偏选中了这些标的，并在上市前夕突击入股。

　　普邦股份系一家位于广州的上市公司，主营业务为园林工程施工及景观设计等。在普邦股份拟IPO前的2010年6月，博益投资耗资2520万元，受让了普邦股份副董事长黄庆和家族手握的普邦股份3%股权。

　　普邦股份招股书指，博益投资系公司发起人，在其首发上市后，持有上市公司2.061%的股权，位列第五大股东。此后，在2015年上半年，博益投资持有普邦股份的股权达2873.95万股，占比1.60%，持股比例至今未变。

　　蓝盾信息同样也是一家总部位于广州的本土企业，主营IT网络信息安全。2008年10月，博益投资现金增资蓝盾信息2000万元，其中772.8572 万元进入实收资本。招股书披露之际，博益投资持有蓝盾信息1300万股，占比17.69%，为第三大股东，其所持股权仅次于公司实际控制人柯氏家族。截至2018年6月30日，博益投资持有1.14万股，占比9.73%，依然位列蓝盾信息第三大股东。

　　而石煤装备的总部则远在河北石家庄，致力于煤炭装备制造业。2010年12月，博益投资出资2600万元，对其进行增资，其中400万元计入注册资本，2200万元计入资本公积。石煤装备首发上市后，博益投资持股2.50%。2013年9月30日之后，博益投资从石煤装备前十大股东序列中消失。

　　在外界看来，投资与医药产业完全不同的行业，是博益投资的冒险之举。据时代周报记者调查，博益投资的底气或许是来自于强大的“广发系”。

　　据各自披露的招股书显示，普邦股份、蓝盾信息以及石煤装备上市时期的保荐人（主承销商）均为广发证券。这其中，博益投资还与广发证券全资持有的股权投资平台广发信德投资管理有限公司一起参与上述标的的拟IPO前投资。

　　而早在2001年康美药业上市时，广发证券即为其主承销商和上市推荐人。此外，广发证券还系康美药业的债券受托管理人，并且，康美药业持有广发基金管理有限公司9.458%的股权，并向其董事会派有代表。后者主营业务为基金设立、基金业务管理。

　　康美实业的投资版图逐步浮出水面，但在如今行情低迷的情况下，其不得不面对的一个事实是，博益投资仍持有的普邦股份和蓝盾信息的股票亦几近腰斩。时代周报记者 吴绵强