近日，由于开店速度未达预期，茶餐厅第一股翠华控股（01314，HK）遭到了独家保荐人德银的“批评”，后者在继2月初将评级由 “买入”下调至“持有”后，再下狠手，对翠华发布了“沽售”评级报告。

　　据《每日经济新闻》记者了解，新股上市不久即遭保荐人发布“沽售评级”的情况罕见，因为市场对于投行部、研究部之间形同虚设的防火墙现象早已司空见惯。因此，当有保荐人真正履行其对上市公司的业绩督导义务时，反而成了“另类”之举。

　　德银“功课”催得紧/

　　对于上市仅四个月的翠华而言，保荐人德银的严格要求似乎已经到了吹毛求疵的地步。3月19日，据彭博报道，德银分析师LydiaLing和AnneLing在最新一份研报中将翠华评级由“持有”降至“沽售”，目标价也进一步由2.97港元降至2.9港元。截至上周五收盘，翠华股价报3.97港元。

　　值得一提的是，翠华上市时曾表示，拟在今年3月底前于内地、香港分别开5间新店，总共10间；而德银原本预计这10间新店在去年11月底之前就会开设，但近期却发现香港的3间直至去年12月才开，内地则还有2间到今年1月才开，所以尽管2013财年的新店数目已达标，但考虑到开店时间较预期晚，因此下调评级至“卖出”。

　　德银还认为，虽然对翠华的中长期发展仍保持乐观，但前述开店速度慢的情况在2014及2015财年仍可能出现，需要下调2013至2015财年盈利预测4%~9.6%。

　　对于部分投资者而言，德银的“变脸”似乎来得有些突然，但实际上，早在这份“沽售”报告之前，德银已连续两次对翠华发布跟踪报告。

　　《每日经济新闻》记者留意到，今年1月，在翠华上市近两个月后，德银首次对其给予了“买入”评级，目标价2.97港元，预计2012~2015年度，公司每年新增店铺10~15间，销售年复合增长率达38.9%，带动净利润年复合增长达38.7%。

　　随着翠华的股价不断创新高，德银于2月初再发报告，将评级由“买入”下调至“持有”，并称公司股价已反映其在内地的增长潜力，自上市以来涨幅较大，且在同业中拥有最高估值；虽然仍看好翠华的长期战略，但其股价可能需稍作喘息。

　　值得一提的是，在2月初的跟踪报告里，德银一方面表示，预计翠华2013财年纯利将录得51.5%增长，达1.57亿元，营收增46.7%至11亿元，而增长主要源自稳健的同店销售增长、积极扩张店铺（净店增长50%），及澳门的合营店收入上升等，但另一方面，德银也指出了业绩可能面临的几大下行风险，其中首要的即是“未能按计划扩张”。

　　保荐人有持续督导责任/

　　“他们 （德银）对风险控制很严，有时甚至到了吹毛求疵的地步”，一位曾接触过德银的业内人士向记者表示，目前在内地市场，对保荐人在公司上市后履行督导责任的监管普遍不到位，这也造成了原本只是在做本职工作的德银，反而在很多投资者看来有些“另类”。

　　不过，对于德银为何会出具这样一份“另类”报告，市场也有着其他的解读。记者留意到，有投资者就质疑，这或许只是一个“唱衰后再买入”的戏法。对于这种猜测，蓝郡投资咨询公司董事李云辉在接受 《每日经济新闻》记者采访时指出，不排除上市公司对保荐人的某些利益承诺没有兑现，但这种可能性较小。

　　李云辉认为，德银既然是保荐人，那么与翠华之间就是一个稍长时期的合作，而“叫沽逢低买入”则是一个短线操作方式，这两者是有区别的。“个人理解保荐人这样做是对投资人负责，因为上市后一段时间保荐人仍旧对上市公司的表现承担一定责任，即保荐举人需对上市公司规范运作、信息披露等负有监督义务。”

　　知名证券维权律师、上海新望闻达律师事务所高级合伙人宋一欣在接受《每日经济新闻》记者采访时也表示，保荐人在公司上市后有持续督导的责任，如果期间发现任何问题，保荐人都必须以公开的形式如报告、公告等向投资者披露实情。

　　但宋一欣也指出，从整体上看，目前投行们真正做到尽职尽责的情况很少；而短期也无法判断德银发布“叫沽报告”的真实目的，所以部分投资者怀疑“唱衰后再买入”的可能性也是有的；另外，即使保荐人所披露的就是实情，那也只不过是在履行其应尽的职责。

　　值得一提的是，此次“叫沽”并非是德银第一次对所保荐的公司下“狠手”，2007年12月，距离阿里巴巴上市仅一个月，作为联席保荐人之一的德银即发报告称，阿里巴巴虽然前景理想，但按2008年盈利计算，预测市盈率达122倍，是该行研究的亚洲700家企业中第二昂贵的股份，因此给予“沽售”评级。

　　开店过慢或伤及高毛利率/

　　22日下午，记者以投资者身份先后通过电话、邮件方式联系翠华控股，就德银最新报告中提及的“开店速度过慢”一事进行问询。

　　负责投资者关系及公关顾问的负责人在随后的邮件中回复称，“翠华2013财年已顺利完成招股时所说的目标，开店有先后是正常的现象，未来两年会继续根据招股书所披露的开店速度发展。”

　　尽管翠华方面重申，公司对未来的发展进度充满了信心，但这一表态显然并不能令作为保荐人的德银满意。那么，开店速度对于连锁类餐厅而言，究竟有着怎样的重要性呢？

　　中投顾问酒店餐饮行业研究员萧宇嘉在接受《每日经济新闻》记者采访时指出，餐饮连锁行业基本上是发展前期关注开店速度，后期重点则在单店营业额。

　　“连锁餐饮企业要想获得长久发展，首先需要外延式扩张以取得规模效应，而后随着门店数量达到一定程度、成本不断增加，企业需要进入内生型增长模式，即以提高单店营业额来实现长足发展；对于登陆资本市场的连锁餐饮企业，开店速度直接决定其未来发展空间，因此翠华开店速度迟缓会直接引致市场对公司的估值降低，”萧宇嘉如是说。

　　李云辉则认为，单就（翠华）短期开店时间晚、速度慢而言，其实并不会对公司估值有明显影响，因为就长远来看，只要开店数量够，公司估值就不至于降低；但另一方面，如果因为开店周期延长，如实际筹备时间过长等，导致装修、人力储备和房租成本等在内的开店成本上升，最终伤害到毛利率，则将对公司估值产生较大影响。

　　值得注意的是，早在上市之初，翠华高达七成的毛利率就已是路演亮点了。彼时，作为保荐人的德银在招股说明书中称，翠华的毛利率高达69%，是香港饮食股中第二高；德银还预测，公司合理估值约34.11亿至43.21亿港元，相当于2013年预测市盈率17.1倍~21.7倍。

　　另据公司公布的截至2012年9月30日六个月的业绩报告，毛利率仍稳定维持在69.7%的水平，同时，由于新店贡献及现有店铺的毛利增长，期内毛利同比增长37%至33.94亿港元。

（责任编辑：梁梦晚）