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| 华为上市的变数:剪不断理还乱的股权结构 |
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| 2004年07月18日 12:41 |
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一番艰难的股权改制、分拆重构后，新华为的版图渐渐浮出水面，离资本市场的距离也越来越近了。但“行百里者半九十”，在最后100米上市冲刺过程中，变数依然存在
历经短短十余载，华为从一个年销售额只有几十万元的交换机经销商发展成为一家年收入达317亿元(2003年)的通信巨人，堪称通信业的奇迹。和大多数依靠上市实现跨越式发展的企业不同，华为实现这一目标并没有任何来自资本市场的助力。但这并不意味着华为对资本市场的诱惑坐怀不乱，在两三年前关于华为筹备上市的消息便不绝于耳，但又迟迟不能敲开资本市场的大门，华为为什么要上市，又是什么阻止了这位巨人上市的脚步？
“棉袄理论”
华为上市为了什么？是缺钱？还是别有所图？
华为目前似乎并不缺钱，2001年5月，任正非将华为旗下的安圣电气以65亿元人民币的价格卖给爱默生电气公司。2003年华为全球市场销售额达317亿元，同比增长42%，净利润38亿元。今年的发展依然顺利，到6月初仅海外销售额就已经达到7亿美元，华为相关人士表示，由于华为今年的业务量主要发生在下半年，所以海外市场突破20亿美元的销售额应该能够实现，今年海外市场大约会占到华为总销售额的40%。可以预见，2004年将是华为继续高速增长的一年。
但在任正非眼中，虽然眼前的形势不错，但华为随时要准备做好过冬的准备。“任何物质资源都是有限的，只有文化资源才生生不息”、“信息产业的冬天迟早会到来，冬天是必然的，”任正非曾表示。
在冬天来临的时候，做好一件过冬的棉衣是一件最为重要的事情。在任正非的眼中，现金流就是过冬的棉衣，因为在华为的发展历史中曾经数次面临因资金不足而银行又不愿贷款的尴尬处境，那种曾经站在悬崖边上的经历让任正非对于现金流格外重视。
有人曾经认为任正非卖掉安圣电气是将这笔钱用于清理股权。后来证明这是“误判”。任正非在2002年的讲话中透露了出卖安圣的真相：“我们现在账上还有几十亿元现金存着，是谁送给我们的，是安圣给我们的……这个棉袄够我们穿二年的啊！我们和别的公司不一样，我们现在心里还没有多大的压力，我们今年的工资肯定够发，明年的工资肯定也够了，就是没有销售额也够了。”
在IT业界，华为被公认为是工资水平最高的企业，也是对研发和营销最舍得投入的企业，对于华为这样的企业来说现金流供应很容易出现短缺。任正非为此组建了专门用于催款的市场财经部，该部刚成立的时候，许多人都不愿去，但是到了2002年市场低潮时却大显神威。用任正非的话形容就是：“财经部的人哗啦啦老升官。没办法，不升他，那么大的合同，钱拿不回来怎么办？那是棉衣啊。”
到了2003年，市场依旧冷淡，任正非又一次未雨绸缪：动用了几十亿元的未分配股权，再次给予80%以上的员工股票购买权，缓解由于3G业务推迟所带来的资金紧张问题。此次发放股权之后，华为的资产负债率降至50%，现金风险大大降低。
但长期来看，解决资金问题的最好办法莫过于上市，上市除了能初次募集资金以外，还能够通过增发等手段进行多次融资，香港主板和NASDAQ市场的再融资功能均相当出色。而且，通过上市可以解决华为老员工大量持股沉淀下来的问题，据华为内部人士估计，假如按照目前华为每股净资产计算，全部兑现员工的股权将接近100亿元，这对于华为来说是一个沉重的包袱，而上市将可以把这个包袱让资本市场来消化，华为不用再担心因为员工去留问题对于公司的资金造成太大的压力，进而可以进行大刀阔斧的变革。
国际化的需要
虽然资金问题对于华为来说很重要，但在眼下发展情况十分良好的情况下，对华为来还不是十分紧迫。
“在某种意义上说，华为最近一段时间所做的大量工作，包括上市，围绕的中心只有一个—国际化”，深圳基业长青管理顾问有限公司首席顾问吴建国在接受记者采访时表示。吴曾任华为技术有限公司人力资源部副总监并曾在华为的战略管理部门任职。
华为的国际化战略虽然早已确定，但在一定程度上也是环境所迫。近年来，国内电信设备市场已经远远不能像上世纪90年代那样保持高速的增长，据CCID提供的数据，电信运营商固定资产投资的年平均增长率，已经从1996年～2000年的24.9%，快速下降到2000年～2002年的2.1%，2003年没有增长，而2004年估计将有所下滑。国内市场中，华为、中兴、上海贝尔(阿尔卡特控股之前)三家公司作为主要的设备供应商，占据了传统电信设备市场的一半以上。特别是华为，其主打产品如交换机、接入网、光网络、智能网、接入服务器等国内市场份额都已超过30%。华为意识到，未来要想维持自己的高成长，开拓国际市场是一条必由之路。
华为开拓国际市场走的是一条农村包围城市的战略，华为从1996年开始开拓国际市场，到2000年已经在亚、非、拉以及独联体国家颇有斩获。从2001年开始，以10G SDH光网络产品进入德国为起点，通过与欧洲著名代理商合作，华为产品成功进入德国、法国、西班牙、英国等欧洲发达国家。但在占据全球电信设备市场40%的北美，华为一直没能找到一个好的突破口。
虽然华为在海外市场已经有所建树，但在海外建立自有品牌的过程十分艰辛。吴建国表示：“在国际市场开拓初期，华为就在俄罗斯成立合资公司，以双方共有的品牌进行销售。经过几年的探索后发现，即使在发展黄金赌城娱乐家市场，自有品牌建立的过程也相当漫长，而在欧美等发达国家的市场，由于国外企业的品牌早已深入人心，华为自有品牌建立的难度更加巨大。”
正因为如此，华为希望获得资本市场的支持，通过在国际性的资本市场上市来提高自己的知名度，提升华为的国际品牌尤其在北美地区的影响力。在国内市场发展缓慢的情况下，华为上市后更多的精力将投放在海外市场上，这不仅仅包括市场的开拓，也包括在海外建立研发和生产基地等。
而在任正非的眼中，借华为上市能做的文章绝不仅限于此，如何能使华为的股权结构国际化是其更深层次考虑的问题，“未来华为董事会的官方语言一定会是英语。”任正非在公司内部曾多次说过这样意味深长的话。
股权结构国际化必不可少的一步是引进战略投资者，无论是从华为的股权结构改造还是从未来增强投资者信心的角度来看这都是必不可少的一步。但从目前华为技术的股权构成来看，该公司尚未引进战略投资者，看来这是华为在未来不长的一段时间内一件较为紧迫的工作。
“任正非已经60岁了，上市将是他考虑的最重要的下一步棋，估计只有在上市之后，华为的股权治理结构明晰化了，任正非才会放心交出他的权杖，现在的华为还带有不少人治的色彩，任的理想是构建一个国际化的、法治的华为”，一位华为的中高层人士预测。
剪不断、理还乱的股权结构
华为自2002年开始就一直在筹划上市事宜，但迟迟未获成功。据其内部人士称，与华为联系的投行(大多来自海外)前后不下于十家，包括JP摩根、美林、摩根斯坦利等著名投行，据这些投行看来，华为上市有很大难度。这主要是因为华为庞大而且分散的员工持股给上市带来了很大的麻烦。
华为这种持股机制的复杂性与长期以来的发展历程是分不开的，也与其鼓励知识资本化的策略息息相关。
华为于1990年开始实行内部股制度，实行该制度主要是为了筹集资金和鼓励员工将个人利益与公司利益捆绑。在2001年之前内部股一直是每股1元，华为根据能力、贡献、潜力分配给员工数量不等的股票，可以由员工自己出钱购买，也可以贷款购买。内部股分配的对象十分广泛，几乎人人有份，而且数量不菲，到2001年一个副总监级的干部5年时间所持有的股票可以达到50万股。在这一段时间，华为的内部股简直是个聚宝盆，因为华为每年的分红达到了70%，这主要得益于华为这一段时间的高速成长。
但这种每股1元钱的内部股票和真正意义上的股票有一定距离，因为它并非根据公司的净资产来定价的，也不能在市场上进行交易，而是一个虚拟的且恒定不变的数字，要想上市必须改制。
2001年，华为为了上市开始与国际著名顾问公司合作，对公司的股权制度进行调整变革，用规范的虚拟股票期权来取代原来实行的内部股权。紧接着，为了解决历史遗留的问题，在2002年初，对员工手中持有的1元/股的内部股股票，按照一定规则，有条件地转成虚拟受限股，按2001年末公司净资产折算，转换后的每股价格增值到2.64元/股，用这种一步到位的方式，将净资产与股权价值联系在一起，成了一种接近实际意义的员工持股安排。
这一段时间大比例的发放股票虽然对维持公司的现金流和防止人才流失起到了不小的作用，但是它同时也造成了两个后果，即全员持股和产生了大量依靠股票就能过好日子的“食利阶层”。这种结果显然对上市不利，全员持股必然导致股权分散，这种股权结构在全球资本市场都不受欢迎，因为投资者认为这种结构容易导致华为高层失去对公司的控制，而且这种方式对于华为来说是一个不小的负担，容易加大投资者对华为前景的担忧。
所以，2003年3月华为又成立了一家华为投资控股有限公司，由该公司实行对华为技术控股，占有华为技术99.99%的股权。而华为控股的股权构成中，任正非占0.97%的股权，华为投资控股有限公司工会委员会占99.03%的股权，按照这种股权结构，只要华为的高层实现对工会委员会的控制即可实现对华为技术的控制。而据一位曾在华为工作的高层表示，华为虽然看上去是全员持股，但在华为第一次市场部集体辞职后11位元老中有3位已经离开，许多中高层也已经相继退出华为，他们将手中大量的股权先后陆续退还，之后华为的股权结构趋于集中化，目前的情况是大约100位高层持有华为员工持股会大约40%～50%的股权，而且华为控股的董事长是孙亚芳，为任正非左膀右臂的人物，任正非似乎仍然可以实现对华为的控制。
然而国际投资者对这种股权机构放心不下，毕竟，从表面来看，任正非只持有华为控股不到1%的股权，基于这种股权结构的公司治理有很大的缺陷，可能导致公司管理层的不稳定。
华为新版图
华为上市还需要考虑的另一个问题是整体上市还是分拆上市，如果分拆又将包装哪一部分资产进入上市公司？
最近传出的消息显示分拆上市的可能性较大。据悉，目前华为移动、华为投资和华为物业等公司都已经相继成立，华为技术“一分为四”的方案渐渐浮出水面。另外更有一种说法是华为将“一分为八”，除前面几家以外还包括华为培训、华为软件、华为服务等公司。
有分析人士指出，华为到底一分为几意义并不大，重点是包装哪些资产上市，在目前华为的资产中，除了芯片、软件及视讯产品之外其它资产大都有着良好的盈利，如果是分拆上市，华为应该会将其最好的资产包装上市，以卖得一个较高的价格。
但分拆并不是一件轻松的事情，在分拆以前只有华为技术一家公司，华为的内部员工持有的股票也是华为技术的股票，但改制后员工通过华为控股来持有华为技术的股票，而华为技术在分拆后资产发生了一定的变化。譬如新成立的华为移动，据其内部人士称包含了华为的GSM、3G、手机终端等资产，一家在香港注册的瑞普通信技术有限公司则成为其第一大股东，占有该公司70%的股权。也就是说，华为技术的一部分优质资产已经被分离了出来。
曾在华欧国际做过多年投行的秦卫国表示，这种分拆牵涉到员工的利益调整问题，相当复杂也十分敏感，需要高超的技巧才能完成这项工作，对于领导者来说是一个很大的考验，这可能也是华为上市动作较为迟缓的原因之一。
据华为的员工表示，华为在给员工发放股票时并未给予员工持股凭证，而只是和员工签署了购买合同，而且签署合同都是在公司签，不能带回家详细考虑，员工大多没有时间对合同的细节去细细研究。
分析人士认为，华为由于尚未上市，对外不需要进行信息披露，加之任正非在华为的声望极高，使其可以以较隐蔽的方式完成这一重大任务。
上市的变数
华为将在何时何地上市的消息媒体一直争论不休，秦卫国认为，按照华为目前的股权结构，在国内发行A股的可能性不大。因为无论华为以哪部分资产上市，其最终控股方仍然是工会委员会，而通常这种情况下证监会不会允许这类公司上市，这主要是因为工会委员会并不是一个法人机构，不方便承担相应的责任，而华为要想将工会委员会改制成企业相当困难。而且，国内股市的融资能力有限，对于华为这样一个大规模的企业来说，不是一个好选择。
而从华为内部人士得到的消息是，华为倾向于在香港主板和NASDAQ两地同时上市，海外上市的一大好处是股份可以流通，筹集的资金量大。目前华为聘请的是中金公司和一家海外投行为其做上市辅导工作。
由于各方面原因，华为的上市进程一直比较缓慢。记者从深圳市政府财经处了解到，华为尚未向其递交上市相关材料，按照惯例，不管是在国内还是国外上市，公司上市前向本地财经处通告是一个必要的程序。
据华为内部中高层人士透露，华为上市前尚有一件重大的事情要办，只有这件事情办妥后才会将上市提上日程。记者询问这位人士“重大事情”是否是需要引进海外战略投资者，他表示不方便告知。在他看来，华为最早可能会在2005年中期上市。
除了华为的股权结构让投资者依然放心不下，以及“尚有一件重大的事情要办”之外，摆在华为上市面前的变数依然较多，其中最大的一个莫过于最近传出来的国内电信运营商合并的事宜。据一位长期从事电信咨询业的专家表示：“最近从运营商那里得到越来越多的消息表明合并似乎已经成为一种趋势，这样做主要是为了减轻运营商的3G建设成本压力”。
对于国内销售额大约仍然占收入3/4的华为来说，这则消息明显将对华为的上市产生影响。因为运营商合并将会有一段较长时间的整合期，这个时期的电信设备采购可能会延缓，而且海外投资者对黄金赌城娱乐3G建设的市场规模预期也将发生变化，这对华为的当期利润和未来的预期都将产生重大影响。
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