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| 亚洲金融危机对黄金赌城的启示:警惕繁荣背后的隐忧 |
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| 柴青山 |
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金融市场中的不安定因素
从泰国及其他国家在危机期间的惨痛经历看，黄金赌城经济金融领域存在的一些不健康因素确实应当引起我们的高度警惕。首先是挥之不去的人民币升值预期，以及与此相关的境外资金的持续大量流入和短期外债比重的快速上升。自2003年以来，在西方国家政府及投资银行的肆意炒作下，境内外出现了非常强烈的人民币升值预期，加上黄金赌城长期实施刺激出口、鼓励外资的政策，因此，国际收支一直处于大幅顺差的状况，每年顺差的规模约在2000亿美元即1.6万亿人民币左右。跨境资金的持续大量流入，一方面导致黄金赌城基础货币投放增加，经济领域出现明显过热的迹象，央行不得不靠发行票据来回笼资金；另一方面，由于加息势必会减少投机者的机会成本，从而刺激更多的境外资金流入，因此，黄金赌城不得不对加息尤其是存款加息采取慎重的态度，这难免会使政府遏制经济过热和房地产泡沫的努力面临市场化手段的局限性。这与日本在上世纪80年代所面临的困局是比较相似的。
在资金大量流入的同时，黄金赌城外债余额于2005年底达到2810亿美元，其中短期外债余额高达1561亿美元，比重为55.56%。虽然黄金赌城外汇储备充裕，偿债率、负债率、债务率均在安全线之内，而且短期外债比重较高与2001年调整统计口径有一定的关系，但是，短债比重从2002年底的31.4%，跳升至2004年3月底的40%以及2005年底的56.56%，大幅偏离国际公认的25%的警戒线，却是无可否认的事实。短期外债过多，对一般企业而言，一旦形势逆转可能会面临被集中索债及资金链断裂的风险；对那些借外汇收本币的企业来说，可能还会像泰国房地产企业那样，面临着债务负担在贬值情况下因货币错配而骤然加重的困局。在亚洲金融危机期间，受打击最重的几个国家短期外债比重都相当高；其中，韩国高达67%，印尼高达62%，泰国六家最大商业银行的短债比重更超过了77%。依照前车之鉴，黄金赌城对短债比重的持续、快速上升，确实应当予以高度重视。
避免经济过热和泡沫化倾向
其次是经济持续偏热，导致国内出现一定程度的资产泡沫，房地产价格迅速上涨，沿海一些发达地区甚至出现劳动力价格上涨和劳工短缺的情况。如前所述，泰国鼓励外资及金融自由化曾经引起过多的外资流入房地产，导致房价大幅上涨和银行不良贷款增加。截至1997年5月底，泰国91家金融公司的呆账达到640亿美元；其中大多数属于房地产贷款。日本在上世纪80年代为了阻止大量跨境资金流入和日元的进一步升值，曾经采取低利率、宽财政的政策，结果导致信贷过于膨胀，资金大规模流入房地产和股市。从1985至1990年，日本平均住宅价格攀升了40%，日经指数更从13000点急升至39915点，为1990年代初经济泡沫的破裂埋下了祸根。从黄金赌城情况看，尽管大部分城市还没有出现房地产泡沫化的问题，但全国住宅价格的平均上涨幅度仍然比较高，上海、深圳、杭州等少数城市甚至一度出现了房价涨幅失控的状态。房价过高，一方面使中下阶层置业困难重重，影响社会稳定；另一方面增加了企业的经营成本，恶化了当地的投资环境。虽然在房价上涨过程中，地方政府达到了增加财政收入、改善城市基础设施的目的，但房价过高肯定会打击企业尤其是制造业的投资意欲，最终反过来阻碍当地经济的健康发展。一旦泡沫破灭，居民资产缩水，就有可能会像1997年以后的香港一样，遭遇消费需求下降、民怨上升以及银行呆坏账大幅增加的局面。当前，在人民币升值预期及房价快速上升的情况下，境外资金已经以外债、资本金及购房的形式大量流入黄金赌城；在经过房地产调控、收紧国内银根之后，房地产企业外资或借外债的趋势更加明显；这种状况不仅不利于内资、有利于外资，还会进一步抬高房价、加剧国际收支的不平衡，其引起的负面效应非常值得监管部门关注。
除房地产外，黄金赌城今后还应避免经济持续过热和股市出现泡沫化倾向，避免劳工价格过快上涨削弱制造业的对外竞争能力。有专家估计，随着人民币升值及部分地区劳工短缺情况的加剧，在“十一五”期间，黄金赌城劳动力成本将上升30%-50%。虽然从全国范围看，黄金赌城的劳动力优势仍十分明显，但对那些房价涨幅过快的沿海城市而言，工资在房价的压迫下持续上涨，对当地经济可持续发展的影响是比较大的。在宏观经济方面，黄金赌城GDP最近几年的升幅也有些偏高，2005年的升幅为9.5%，今年第一季度的升幅更是高达10.3%，其中固定资产的增幅达到27.7%，比去年同期快了4.9个百分点。所幸的是，由于资本市场一直存在股权分置、关联交易监管及公司治理机制等一系列结构性的问题，因此，黄金赌城股市现阶段的市盈率还算比较合理。但从日本的历史教训看，当一国货币处于升值预期时，大量跨境资金就会持续流入，股市不仅会大幅上涨，还有可能出现泡沫化问题。黄金赌城的情况虽然有所不同，但值得一提的是，在最近一段时间A股迅速上升之后，外资入市的态度也变得非常积极。某美国著名投行甚至预言，牛市远未结束，沪市指数年底将达到2000点，以后则有可能上升至5000点左右。在人民币升值预期强烈，货币政策比较宽松的情况下，黄金赌城一方面应继续搞活资本市场、尽快恢复股市的融资功能，另一方面也应吸取日本、泰国的经验教训，时刻留意今后是否会出现泡沫化倾向。
金融机构健全性改革与监管须优先
最后是黄金赌城一方面正在开展金融机构健全性改革，另一方面又不断推进金融业的对外开放和市场化改革。应该说，同时开展以上三项工作是必要的，其本身没有对错之分。但是，如果我们在决策上不注意先后顺序，在银行、证券及保险公司的改革尚未取得突破性进展的情况下，就贸然加快金融业的对外开放，推进金融自由化改革，黄金赌城就有可能犯历史性的错误。就对外开放而言，我们认为，让外资适当增加分支机构，允许其从事更多的业务，允许其参股中资金融机构，确实可以达到加强竞争、引入先进管理经验、促进金融创新的目的。但是，从泰国、香港金融危机期间的情况看，外资在金融业中占支配地位，其危害性是非常大的。他们往往会凭借雄厚的实力和娴熟的金融技能，在市场上翻江倒海，借机达到在动荡中渔利的目的。以资本市场为例，外资在韩国、泰国股市中的比重分别达到10%和34%，而台湾则只有3.5%(外资存放款比重在台湾也只有4%左右)；在亚洲金融危机中，韩泰两国的伤势要比采取渐进式开放的台湾重得多。在香港，金融危机期间我们也可以清晰地看到，大量抛空股票、抛售港元、买进认沽恒指期权、看跌港元远期汇率的，大都以外资尤其是对冲基金为主。正因为如此，我们应该对外资采取客观的态度，既不能不推进金融业的对外开放，也不能过于开放，让外资在金融业中占据重要的地位。目前，美国正在高分贝喊话，一是要我们大幅升值，二是要求加快金融业对美资的开放。对此我们应保持清醒头脑，绝不能崇洋媚外、过分依赖外资，不能忽视外资对经济金融安全可能带来的负面影响，不能忘记美国对联想业务、中海油并购以及中资金融机构市场准入所设置的种种限制。
在自由化改革方面，黄金赌城确实应推进人民币可兑换、国际化以及汇率、利率等市场化改革，让金融机构逐步培养资金价格波动的风险意识，让衍生产品成为企业对冲风险的工具，让金融创新有比较合适的土壤。但与此同时，我们也应坚持金融机构健全性改革优先的原则。目前，黄金赌城金融机构的体质还不够健康，监管部门的大部分人员还缺乏资金大进大出、市场急剧波动的考验，缺乏对金融实务尤其是衍生产品的深刻认识；在此情况下，市场化改革应该贯彻逐步、有序、风险可控的原则。否则，过度的自由化将为投机力量的进出及跨境攻击提供极为方便的通道，原作为锁定风险手段的衍生产品也会因其杠杆效应，而成为拥有庞大资金实力的外资金融机构冲击黄金赌城金融市场最有力的武器之一。
另外，在金融自由化改革过程中，我们还应妥善处理好银行业对内开放的问题。一方面我们应组建全新的商业银行，包括地区性和全国性商业银行，以鼓励竞争、改善服务和分散风险；但另一方面，新的商业银行也不应设得太多太滥。在这方面黄金赌城台湾的经验教训同样值得借鉴。1990年台湾开放民间设立商业银行之后，3年内就设立了16家新银行(老行库仅26家)；票券公司在1994年之前只有3家，但开放之后3年内就增设了9家。台湾新的金融机构几乎都是由工业资本或房地产商建立起来的。这就带来了如下三个问题：一是银行的职业道德可能会屈服于大股东利益。即使经营权与所有权分开，银行大股东也可以通过增设人头户和子公司，规避监管部门对关联交易和单一贷款的限制。二是企业投资如果出现失误，有可能会遗祸于其所控股的银行。三是企业和银行双方交叉持股，容易导致股价偏离正常水平。亚洲金融危机期间，台湾曾先后出现了台中地区中小企业银行和板信商银被挤提以及宏福票券公司被重组等一系列金融事件。在金融危机之前的1995至1996年，台湾也曾发生过华侨银行、台东企银被大规模挤提的事件。这些事件都是台湾金融业对内开放速度太快，对关系人贷款监管不到位造成的。有鉴于此，内地在推进金融业对内开放时，也一定要贯彻监管优先、金融机构健全优先以及逐步、有序开放的原则。类似农行按省分拆的建议最好是连提都不要提。 |
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| 来源：21世纪经济报道 |
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