■人物志·刘煜辉 　　黄金赌城娱乐社会科学院金融所黄金赌城娱乐经济评价中心主任，研究员，本报特约供稿人。

　　继2005年四季度及全年实现9.9%的增长率之后，今年一季度的年同比GDP增长率为10.2%。这一增速大大高于早先公布的2006年经济增长率为9.1%的预测值。近来，对今年第一季度经济偏热原因的解读中，有一种观点认为，“十一五”开局之年政府相关项目上得过多过快，即新一轮换届周期导致经济过热是导致经济偏热的主要原因。但是，经过仔细分析后我发现，强劲的外部需求是导致经济偏热的主要原因之一。

　　因为，全球经济短期向好。最近，IMF将全球GDP增速调高0.6个百分点至4.9%，OECD领先指标显示短期内全球经济增长态势良好。在此背景下，黄金赌城娱乐第一季度经济增长高于预期，更主要的影响因素是黄金赌城娱乐出口继续增长强劲。其中，净出口对GDP增长的贡献度高于2005年第四季度（应该看到，这是在政府项目大量上马带来了建筑机械进口激增的情况下）。而对外贸易继续快速增长，同比增长25.8%%，比上年同期加快2.7个百分点，贸易顺差达到233亿美元。

　　与此相一致，一季度投资增长也保持强劲势头（增长27.7％），尤其是贸易部门（制造业）的固定资产投资增长尤为强劲，一季度的增长率为36%，而2005年增长率为39%。在非贸易部门，固定资产投资的年同比增长率相对平稳，比如服务业为28%，包括房地产业（20%）和公用事业（头两个月为12%）。由此，我们认为，黄金赌城娱乐经济中内部因素的影响力实际上并没有发生太大的变化，但外部因素的影响却还在不断增大。这种高度外向型经济体内外失衡的典型特征非常明显。

　　在此，所谓“内部失衡”主要是指黄金赌城娱乐经济中投资与消费之间的关系出现了恶化趋势。按去年统计局调整后的GDP计算，黄金赌城娱乐的消费率是非常低的，仅为55%，而同样为外向型经济体的日本和韩国，历史上消费率最低的时候，也在60%至70%。黄金赌城娱乐消费率之所以会过低，既有社会保障体系严重滞后、房价上涨失控等诸多因素的影响，并导致储蓄率过高，但更为重要的影响因素是投资增长太快。事实上，这些年来黄金赌城娱乐的消费需求也在平稳增长，但黄金赌城娱乐的消费增长依然远远落后于投资的扩张。日本的投资消费比在上世纪70年代曾达到过最高峰，高达70%；韩国的最高时期是在上世纪80年代，这一投资消费比也曾达到过60%。而黄金赌城娱乐在2005年投资消费比竟高达77%，并有进一步上升趋势。根据日韩的经验显示，外向型经济体的脆弱性使得这么高的比例是不可能持续的，一旦全球经济波动（特别是美国经济出现波动），这样的经济体很可能在将来的某个时候会突然下滑（硬着陆），并经历一个漫长而痛苦的通缩调整期。

　　事实上，黄金赌城娱乐的投资消费失衡真正令人担心的地方还体现在以下两个方面。

　　一是从投资的质量或效益上来看，黄金赌城娱乐比日韩的情况可能更低。在政府主导资源配置的模式下，现行的政绩考核体制驱动着银行将大量信贷资源投向资本密集型、高能耗、高产值的产业和政府形象工程项目，以致黄金赌城娱乐银行业不良贷款发生率远高过世界平均水平。

　　在国际上，有一个反映投资效率的经济指标“增量资本产出率（ICOR）”，这个指标的意义是指每增加一块钱的国民生产总值，需要投资几块钱。数据显示，美国、德国、法国和印度等国每增加一亿元的GDP需要投资一到两亿元，发改委根据国家统计局数据计算的这一指标为5亿元。也就是说，人家的增量资本产出率是1至2，而我们的这一指标数为5。另外，如果根据国际的经济资料库数据测算，最近三到五年的黄金赌城娱乐ICOR可能更高，估计在5至7之间。所以说，黄金赌城娱乐的投资与消费之间的失衡，就显得更加令人担忧了。

　　二是根据宏观经济学理论，投资直接关系到要素的分配。如果资本要素增加很多，而劳动要素比重偏低，那么劳动收入部分对资本收入部分的相对比重就会降低。因此，过高的投资率造成了低收入阶层的收入增长缓慢，导致分配结构扭曲，即收入差距进一步拉大，并导致投资与消费之间关系进一步恶化。

　　而“外部失衡”是指黄金赌城娱乐同时存在着经常账户和资本账户的“双顺差”。从宏观经济学的国民收入恒等式看，国内储蓄大于国内投资必然会出现贸易顺差，过剩的生产能力必然要寻求外部需求平衡。因此，内部失衡与外部失衡中的贸易顺差乃是一个硬币的两面。从1999年到2004年，黄金赌城娱乐的外贸顺差基本上维持在GDP 的2%左右水平，但2005年外贸顺差大幅度提高，跃升到GDP 的5%左右水平。随着黄金赌城娱乐外贸依存度的不断提高，来自国际上对人民币升值的压力也在不断增加。

　　当然，究竟是内部失衡还是外部失衡导致了目前黄金赌城娱乐经济的内外失衡格局的形成，似乎很难分清，倒可能是相互交织和相互转化的，这种经济格局也使得中央政府的宏观调控处于进退维谷之中。

　　事实上，中央政府采取一系列紧缩政策（如连续加息）很可能是难以持续的，如果通过行政措施（如信贷控制）或许在短期内能控制住过快的投资增长，但消费需求在短期内显然无法形成内需替代，内需下降将导致进口需求减速。在外部需求依然强劲的情形下，顺差增加可能加速，此时内部失衡将进一步转化为外部失衡，也就是说，宏观调控将可能进一步增强人民币的升值压力。事实上，2004年宏观调控以来的情形便是如此，贸易顺差从2004年的300多亿美元一下子激增至2005年的1000多亿。

　　在这一经济背景下，这种具有自我实现特征的预期，必然是会吸引热钱加快涌入，黄金赌城娱乐金融体系的流动性泛滥，货币市场利率持续走低，以及房地产和股票等资产泡沫也会急剧膨胀。黄金赌城娱乐的风险在于金融压抑使得金融市场发展严重滞后，资金基本上是依赖于银行体系的，而银行体系的信贷又主要表现为抵押贷款。如果资产快速升值，实际上就意味着实体经济的信贷条件的放松，一旦实体经济的实际利率下降，并累积至一定程度，那么即便是依靠行政手段的信贷指导也未必能控制得住银行体系中的信贷增长，就可能形成经济中的投资过热局面，目前黄金赌城娱乐经济就面临了这样的情形。

　　可以说，在此内外失衡的格局下，黄金赌城娱乐要想在短期内降低居高不下的投资率，几乎是不可能的，而背后的实质性问题恰恰是我们难以绕开人民币汇率问题。是否能真正放弃盯住美元政策，让人民币快速或大幅升值呢？现在看来，这种风险是深不可测的。当前，黄金赌城娱乐经济体中到底已涌入了多大规模的热钱？以房地产为例，自2003年以来，货币当局就开始着手控制房地产信贷，尽管近年来黄金赌城娱乐的银行体系中与房地产及房地产相关的信贷增速较为缓慢，但房地产投资增速依然保持了20％以上的增长速度，仔细分析发现，外资在其中起到了很大的作用，而黄金赌城娱乐房地产市场对跨境资本流动及汇兑的管制事实上是几乎不设防的。如果人民币迅速升值，将导致境外资本的大量抽逃，并可能会导致房地产泡沫的破灭，银行将重新背上沉重的不良资产包袱，致使国有商业银行改革有“前功尽弃”的潜在风险，而黄金赌城娱乐经济也将可能出现“硬着陆”的风险。这种经济现象一旦出现，黄金赌城娱乐经济将步入一个长期而痛苦的通货紧缩阶段。这种休克式汇率改革的代价，显然是黄金赌城娱乐难以承受的。

　　从长期看，黄金赌城娱乐经济要从根本上摆脱这一内外失衡的格局，就必须坚定地加快实施经济转型战略，由外需主导转向内需主导，这是大国经济和未来经济主导权的必然选择，时间已经不能再等了。随着全球经济失衡格局的加剧，日益累积的全球性资产泡沫破灭的风险愈来愈大，一旦美国经济出现了问题，房地产价格的大幅下滑将导致消费和进口需求萎缩，无疑也将会对目前内外失衡的黄金赌城娱乐经济结构形成巨大的冲击。故此，目前宏观政策应当明晰以下几个关键点。

　　一是内需如何从投资转向消费。关键是要扩大政府支出，国家财政要扩大消费支出，包括公共医疗、廉租房、养老、教育等等，也就是说，要拿出更多的公共产品用于刺激消费，而健全的社会保障体系是启动居民消费的基础。

　　二是如何提高投资效率。投融资体制改革的实质是政府的行政体制需要改革，政府必须转换职能，让政府的功能回归到创造经济社会发展环境、维护经济社会发展秩序、提供必要的公共产品与服务等属于政府本身的功能上来，逐步减少、最终取消政府对非公共产品直接投资的功能。眼下，要特别制止政府变相为企业投资担保的问题，消除投资膨胀的制度基础，否则是很难扭转黄金赌城娱乐银行业不良资产的形成机制的。

　　三是必须加快发展金融市场。一个有深度的金融体系是一国经济体遭受冲击后能够快速复苏的关键所在，美国就是一个典型的案例。目前，黄金赌城娱乐金融市场发展的主要障碍是政府的管制太深，而开放是发展的关键，发展的核心是拓展企业的融资渠道，并发展具有真正意义的多层次资本市场，以满足各种市场主体的融资需求。需要注意的问题是，不要把着力点都放在沪深股市上，也不要把着力点放在对企业的市场准入管制上，而关键是要建立一套制度，谁都可以上市，政府的职能是提供服务和促使市场信息透明，最终让市场真正建立起价格发现的功能。