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| DCE玉米与JCSE玉米的跨市套利 |
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| 吴守祥、房山海 |
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近年来，由于商品期价频繁巨幅波动，在期市进行投机操作具有较大风险，而进行套利交易则仍可以保持较好的资金权益的稳定性和具有较强的赢利能力。由于国内与国外期市在交易规则、货币政策、产业政策等方面有较大的差别和不确定性，给跨市(国)套利带来较大的风险和不便，因此，本文所探讨的跨市套利是基于国内(远期合同和期货合约)市场间的跨市套利，相对而言国内市场间的跨市套利具有较好的稳定性和可操作性。
一、可行性分析
通过对大连商品交易所(以下简称DCE)和吉林玉米中心批发市场(以下简称JCSE)两个市场玉米品种的对比分析，可以得出以下结论：
1.DCE和JCSE两个市场的玉米交易标的物标准品完全一致，从合约与合同的对照中可以看出，JCSE以“C”为标识的玉米电子交易合同的标的物和DCE玉米期货合约交割的标准品所有的品质指标完全一致(引用的国家标准一样)，替代品的容重、水分、杂质等指标都相同，替代品唯一不同的是DCE玉米市场在玉米生霉粒指标方面有所放松(即大于2.0%且不小于4.0%也可以交割，但贴水增加20元为50元)。也就是说，在JCSE市场采购的玉米在DCE玉米期市交割没有问题。
2.交易(交收)单位一样。无最小交割量限制，最小单位都是1手，即10吨。
3.两个市场最近的交割(收)时间相差一个月，DCE玉米的合约的交割期是单月的第12个交易日，JCSE以“C”为标识的玉米电子交易合同是双月的15日，也就是说在任何一个市场完成交割到另外一个市场注册仓单，时间上应该都来得及，而且JCSE在大连地区有12个仓库，在营口地区有5个仓库，这更为交割(收)提供了便利。
4.两个市场对交割(收)总量都没有限制，单个月份的成交总量两个市场很接近。吉林玉米中心批发市场(以下简称吉林玉米)优质玉米(以“C”为标识的玉米电子交易合同)8月合同从3月25日起日成交量成倍放大(从每日单边2万批到4月14日单边7.9万余批，相当于双边达15.8万批，1批为10吨)，当前主力月份合同每天成交量维持在单边4万到5万批，这为大资金进出市场提供了方便。
二、操作模式分析
1.实物收售操作。我们把从JCSE购货到DCE玉米交货称为正向操作，反之，则为反向操作。由于JCSE是以长春为基准价，而DCE玉米市场是以大连为基准价，两个市场的玉米价格存在地区价差，根据JCSE市场交割规定，大连与长春地区价差60元/吨。一般情况下，DCE玉米的价格高出JCSE的“C”为标识的玉米电子交易合同价100—115元/吨为正常值，因为从出库到入库的成本平均在40元/吨左右，还要加上少量的交易费用。
初步测算只要相邻两个月价差超过120点时(即大连玉米市场价格高出吉林玉米市场价格120元/吨)，可以进行跨市套利操作。具体费用测算：吉林市场在大连所设玉米交货仓库出库费每吨4.6元、交割费1元、仓储费半月时间2.3元、损耗费一月时间1.2元，合计为9.1元(汽车运输出库)。大连玉米市场入库费每吨3元、检验费3元、交割费1元、短途运费15元、仓储费半月时间9元，合计为31元(汽车运输入库)。总体来看，从吉林玉米市场购货后(从大连地区仓库提货)换成大连玉米市场的标准仓单成本为每吨40元左右，即两个市场玉米价格的价差为115—120元/吨时，在吉林玉米市场购货到大连玉米市场交割能基本保本。价差在120元/吨以上时有利可图(9月以后可以进行散装交割，无须包装物及包装费用)。即如果DCE玉米价格和JCSE玉米价格的价差在120元/吨以上，可考虑正向套利。
2.利用价差变化进行套利。虽然两个市场的价格虽然都受玉米供需关系的影响，但是由于两个市场的基本功能不一样，参与者的构成不同，对同一事件的反映会因为参与者的心理影响而有先有后，两个市场的价格变化也并非完全一致，两个市场的价差存在变化，即一个市场可能会对事件的影响反应过度，而另外一个市场可能反映不足。经过近一年时间的观察，我们发现吉林玉米市场和大连玉米市场两个相邻月份价差虽然在不断的变化，但变化波动范围一直较为稳定，为60—130元/吨，这为在两个市场间利用价差套利提供了很好的机会。在价差相对大时做正向操作，当价差缩小后，在两个市场同时转让合约(合同)，这样有可能会在一个市场盈利比在另一个市场亏损的多，也可能两个市场都是盈利。例如：3月29日，吉林玉米市场8月合同价为1230元/吨，大连玉米市场9月合约价格为1350元/吨，价差为120元/吨。以4月13日两市收盘价计算，两市价差为82元/吨(大连玉米价格为1328元/吨，吉林玉米市场价格为1246元/吨)。4月14日，吉林玉米市场最高价达到了1260元/吨，大连玉米市场最低价为1317元/吨，两市瞬间最小价差为为57元/吨，价差比在此之前缩小了63元/吨。
如果两个市场价差在70元/吨以下时，可以考虑反向操作，即买进大连玉米合约，卖出吉林玉米合同，当价差回到合理水平90—110元/吨时，在两个市场同时转让合约(同)也可以获取价差收益。当然和所有的反向套利一样，这具有一定的风险(因不具有实际交收的可行性)。
三、案例分析
某机构投资者，通过一段时间的观察，发现吉林市场优质玉米合同与大连市场玉米合约之间价格差在不断变化，而且从3月25日起吉林玉米日成交量成倍放大。成交量的放大，为机构资金进出市场提供了方便，该机构投资者在寻求最佳投资时机。
3月29日，该机构以1230元/吨的价格在吉林玉米市场买进8月合同玉米1000批，每批定金800元，占用资金80万元。与此同时，其以1350元/吨的价格在大连玉米市场卖出9月合约玉米1000手，占用保证金67.5万元。此次操作锁定两个市场玉米价差120元/吨。4月13日，该机构投资者在两个市场以收盘价的价位平仓，当时的价差为82元/吨(大连玉米市场价格为1328元/吨，吉林玉米市场价格为1246元/吨)，获利38元/吨，获毛利38万元，除去在吉林玉米市场支付交易服务费8000元、在大连玉米市场支付交易手续费6000元后，获利36.6万元，利润率为24.8%，占用时间为半个月。
分析：该机构投资者能利用两个市场的价格差进行套利，应该讲是一个比较实用的投资方法。由于购得吉林玉米中心批发市场优质玉米(“C”字头的玉米合同)在大连期货市场交割没有任何障碍，这为套利的实现提供了可靠的保证。万一价差不缩小，从吉林市场购得玉米到大连市场交割也是可以实现的，只要价差大于支付地区的价差60元/吨以及和出入库费用(40元/吨左右)。现阶段如果大连和吉林市场玉米价格差大于120元/吨，在吉林玉米市场买入优质玉米合同并在大连玉米市场卖出相邻月份的玉米合约，其风险是较小的。
值得注意的是：如果玉米价格上升(或下降)趋势确立，那么两个市场玉米价格会同时上涨或下跌，锁定价差无利可图。在两个市场玉米价格上升(或下降)一段时间后，基本面没有大的变化的情况下，采用这种跨市套利的方法较适宜。在两个市场的玉米价格在一定区间振荡之时，投资者可以在吉林市场买入玉米合同，同时在大连玉米市场卖出临近月份的玉米合约，锁定价差(120元/吨以上，价差越大越好)，当价差缩小时，在两个市场同时转让(平仓)玉米，可以获取价差变化收益。
以上分析基于市场现行的交易、交割规则，投资者具体操作时还须根据市场规则的变化及时做出相应调整。
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| 来源：期货日报 |
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