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| 黄金赌城期货市场亟待发展套利交易 |
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| 胡俞越;李宏涛 |
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一、国外套利账户与套利交易概况
套利(spread)，又称价差交易，是指同时买进一种期货合约，卖出另一种期货合约。套利交易者成为一种期货合约的多头，同时又成为另一种期货合约的空头。与利用单一合约价格波动赚取利润的普通投机交易相比，套利交易着眼于不同期货合约间的价格差异。在进行套利时，套利者关心的是两合约的相对价格，而不是绝对价格水平。
价差通常具有比期货价格更低的波动率。由于商品期货具有特有的持有成本(主要包括交易中的交易手续费、过户费、仓储费、增值税等)，这使得价差波动范围有限，并且几乎所有的套利组合中期货合约间的价差都形成了比较稳定的变动范围，使得价差趋势较容易预测。套利构造了一个由两个负相关的资产构成的投资组合，该组合的风险大大降低。由于价差的低波动率，交易所允许交易者存入更少的保证金做套利交易，并且在佣金等方面都有诸多优惠。更低的保证金，意味着更高的杠杆率。套利交易的对冲特性，可以帮助扭曲的市场价格回复到正常水平，促进市场公平价格的形成。套利者在做套利交易时往往会比做单边交易者在交易量方面成倍增加，扩大了期货市场的交易对手，增加了市场的规模和深度，促进交易的流畅化和价格的理性化，增强了市场的流动性。套利交易的诸多优点使得期货交易者热衷于从事套利交易。
在国外成熟的期货市场，组合交易指令中有种价差指令(Spread Order)，是指同时买入、卖出期货合约的指令。买入和卖出的期货合约可以是交割月不相同，也可以是期货种类不同；买入和卖出可以在同一期货交易所进行，也可以在两个不同的交易所分别进行；在价格上可以采取市价买入卖出。例如，下达一份价差指令——在CBOT按市场价格买入5份5月份玉米期货合约，同时卖出5份9月份玉米期货合约。也可以采取以价格差为基础的限价买入卖出。例如，下达这样一份价差指令——在CBOT同时买入5份5月份玉米期货合约，卖出5份9月份期货合约，限价为9月份合约的价格高于5月份合约价格5美分。
按期货交易的性质，将期货账户分为普通账户(Regular Account)和价差交易账户(Spread Account 或 Straddle Account)。在普通账户下的期货交易可以是以保值为目的，也可以是纯粹的投机，只要不是价差交易的一部分即可。
在价差交易账户下，所有价差交易记录在该类账户中。价差交易账户与其他账户分别设置、分类管理。由于套利交易具有价格波动相互抵消、风险相对较小、频率高等特点，交易所和经纪商会在保证金、佣金水平和账户监管等方面为其提供优惠。交易所对价差交易一般规定一个较正常初始保证金低的保证金数额，有的交易所甚至不要求收取保证金，例如CBOT对于同一作物年度的农产品期货合约之间的跨期套利交易不收取保证金。但佣金商大多都对从事价差交易的客户收取保证金，且数额往往较交易所规定得大，不过仍低于正常保证金水平。但是如果价差交易中的一边买卖的是现货月份的合约，佣金商通常会收取全额初始保证金，甚至还要高。从下面CBOT在部分农产品期货品种中分别对套保交易、投机交易和价差交易所收取的保证金的表格中可以看出，套利交易所交纳的保证金远比做两个单边的套保或投机交易交纳的保证金少得多。比如，单独买入7月大豆的维持保证金为800美元/手，如果买入7月大豆的同时，卖出11月大豆，形成跨期套利，所收取的维持保证金为400美元/2手，其保证金折让率为25%。
由于套利交易的对象是具有相关性的合约的价差，因此，持仓限制比一般合约要宽松许多。例如，CBOT的限仓制度分为四个层次：现货月持仓、一般月份持仓、所有月份持仓和报告水平持仓，其前三项由交易所根据合约的规格大小决定，后一项由CFTC决定。下表中列出的是CBOT客户的一般持仓水平，交易所会根据特定的交易行为给予一定程度的豁免，套利交易就属于豁免范围。具体豁免办法是：如果套利头寸是同一作物年度的合约，那么一般月份的持仓水平可以放大，即单边持仓可以超过单个合约的头寸，但加上另一边的头寸不得超过所有月份的持仓水平。比如玉米有套利持仓时，可以超过5500手，但总持仓数不超过9000手。
2003年，CME和CBOT为了向结算会员推介使用CME—CBOT统一结算系统，并且鉴于套利交易对市场具有的重要作用，把CME和CBOT品种之间的关系视作是一种产品组合，从而公布了利率、股票和农产品等跨商品套利的优惠政策，对CME和CBOT的套利账户实行统一结算和监管。初期情况表明，有些套利优惠将高达90%。
虽然交易所对套利交易在保证金和持仓限制等规定上比一般投机头寸要宽松很多，但是交易所也认识到套利交易存在一些弊端。比如，有时套利组合中的期货合约价格可能长时间发生背离，从而造成套利交易中的两边持仓都出现亏损；交易者在单一交易合约持仓中出现亏损，为了防止追加保证金，交易者或许会选择进行套利交易，通过反向持有具有相关性的合约持仓来降低整体的保证金要求。交易所为防止套利交易的这些风险，制定各种有效措施对套利交易加强风险监管。例如，结算会员不得把不同账户的相反持仓作为套利头寸进行申报；客户账户的保证金余额低于套利交易中的初始保证金要求，那么不允许开仓进行套利交易；由于现货月份的价格波动较大，有些交易所规定套利组合中不允许有现货月份的持仓；交易所及时公布套利交易的具体情况，加强信息披露等。
当今国际期货市场上的各种风云变幻通常都有实力强大的期货套利基金(arbitrage fund)在背后操盘，黄金赌城近年来就频频在国际期货市场上遭到欧美期货套利基金的伏击。国际套利基金极具侵略性，精通国际金融操作技巧，善于抓住国际政治、经济风云变幻带来的良机，经过周密的策划布置，一旦时机成熟就对目标进行突袭。由于组织结构的灵活性，它们有极其迅速的应变能力，通过现货、期货、股市、汇市的立体操盘牟取暴利。
1996年6月国际铜市狂泻前后，美国相当多的套利基金活跃于纽约和伦敦的铜期货市场上，其中包括索罗斯的量子基金和罗伯逊(Julian Robertson)的老虎基金(Tiger Fund)。当时，伦敦金属交易所(LME)铜价高达2500美元一吨，而铜的生产成本在20世纪90年代初就已降至约1400美元一吨(随后炼铜工业还发明了新技术，进一步降低了铜的生产成本)。按那些套利基金研究人员的分析，铜价应在1800到2000美元一吨的水平上。这些套利基金纷纷在铜市上卖空，指望铜价跌落。这一过程持续了数月，铜价却未见波动。事后的发展表明，日本住友商社铜业部负责人滨中泰男(Yasuo Hamanaka)一直在幕后操纵，东窗事发才导致铜价猛跌(跌至1800美元一吨)。可以说，套利基金在国际期货市场中几乎无处不在。
最近闹得沸沸扬扬的国储与国际炒家对决铜期市事件，据媒体介绍，其中就有以索罗斯旗下的量子基金为代表的套利基金以及来自巴菲特的基金。从2004年开始，有“股神”之称的巴菲特开始进入黄金和白银市场做多头买卖，黄金和白银价格一路上扬。黄金和白银虽然是贵金属，但是对于作为基本金属的黄铜来说却有价格拉升作用，而选择做空的国储面临极大的铜价上浮压力。
二、国内套利交易及其存在的问题
在国内，郑商所于2003年2月推出了《郑州商品交易所跨期套利管理办法》，规定交易所对跨期套利申请进行审核，确定其套利额度，套利持仓按照单边收取保证金，套利持仓单边平仓时，不释放保证金等。2005年8月，郑商所对《跨期套利管理办法》进行了修改，增加了跨期套利组合交易指令且对交割月前一个月、交割月跨期套利实行限仓等。关于跨期套利组合交易指令，郑商所多次组织会员进行测试，取得了良好效果。跨期套利交易既可以用原有交易方式，也可以通过组合交易指令交易方式，即进行跨期套利交易时，不需报两个月份的价格，只需报两个月份的价差，交易系统会自动根据价差优先、时间优先和远近月份同时成交的原则撮合成交。对跨期套利申请限制的放松，有利于投资者更方便、更多地做跨期套利交易。
目前，黄金赌城期货市场上已有相当的客户专门从事套利交易，并且套利持仓比例较高，占用的保证金也较大，套利交易形成了一定规模。在大商所会员和客户中，参与套利交易的会员客户在30%以上，套利交易量占市场交易量的60%左右，成为分担市场风险、稳定市场运行的中坚力量。下表是大商所2002年前四个月和2003年3月27日的大豆跨期套利交易情况的统计分析。
表5 大连大豆跨期套利行为结果
在国际化程度较高的铜期货市场，长期以来活跃着大量以跨市套利为主要目的的交易商。由于制度和法规等原因，上海期交所的交易者无法直接参与LME的期货价格的形成过程，但作为一个高度国际化、市场化的成熟品种，铜期货在外贸渠道逐渐宽松的背景下，近年来也吸引了越来越多的投资者参与到该品种的跨市套利交易中来。虽然黄金赌城娱乐证监会批准的从事LME期货交易的国内企业只有16家，但目前从事LME期货交易的企业远不止16家，基本都是通过香港经纪公司进行地下操作，少部分直接与LME经纪公司建立保证金项下的交易。
在人民币与美元汇率基本不变的前提下，上海和LME电解铜的报价存在着较高的相关性，其比价一般维持在9.6：1到10.6：1之间，9.9—10.35的区间范围内均属正常波动情况。在此区间外，通常认定为进行跨市套利的有利时机。例如，由于受基本面及资金面等局部因素影响，这种比价达10.4∶1以上时，投资者就可通过在LME买入某月铜合约，同时在上海等量抛空同期合约的做法，进行涉及实盘进口的跨市套利。这种套利一般能确保在扣除所需利息费用、开证费、增值税、商检费、关税、运保费及交割相关费用后的利润。
在许多交易者心目中，套利的最大缺点是潜在的收益受限制。当限制了交易中的风险，通常也会限制了潜在收益。不过，最终是否选择套利交易还得权衡套利的诸多优点和潜在收益。
当前，黄金赌城期市交易品种过少也限制了套利交易的进一步发展。比如，随着国内大豆期市的成熟与规模扩大，大豆系列品种结构亟需完善。大豆与豆粕、豆油由于存在着“100%大豆=18%豆油＋78.5%豆粕＋3.5%损耗”的关系，三者之间存在着良好的套利关系。但是，由于相对较高的交割成本的存在，大豆与豆粕的交割仓库也不在同一地点，以及豆油期货的缺失使得豆油必须通过现货渠道消化，给单纯的大豆提油套利(Crush Spread)增加了很大难度。而在国际期市上，大豆、豆粕和豆油期货及其期货期权组成了大豆完整的套利品种体系，期市的功能得到充分发挥，为大豆产业的发展发挥了积极作用。
根据市场发展的需要，大商所将推出豆油期货合约。目前，大商所已经有了黄大豆1号、2号和豆粕期货，如果豆油期货能够顺利上市，那么大商所将形成国内第一个成体系的期货品种系列。豆油期货在国外发展得较快，CBOT早在1950年就推出了豆油期货，现在豆油期货是其重要的交易品种。豆油期货占CBOT整个农产品期货交易量比例的10%—15%，对大豆品种系列整体交易规模的扩大起到了重要作用。大商所推出豆油期货合约对于市场套利者而言，就可以利用大豆、豆粕和豆油三者之间的价格关系，进行低风险套利交易。这有助于改善国内期货市场投资者的投资理念，减少盲目投机，增强期货市场的流动性，并降低市场的风险。大商所还应当尽快推出大豆期权交易。大豆期权具有占用资金少、操作灵活、风险小等优点，非常适合广大豆农和中小企业的参与。同时，期权和期货之间的套作，为市场参与者提供了更多的投资组合方式。因此，单就发展套利交易方面来说，黄金赌城期市的品种创新也应该加快发展。
同时，与国外成熟的期货市场相比，黄金赌城除郑商所设有跨期套利管理办法和跨期套利交易指令外，上海期交所和大商所还没有套利交易的管理机制和报价机制。而且，国内期市没有机构专门研究价差，发布价差信息和相关评论。这使得大多数中小散户不容易获取价差信息，从而难以进行期市套利。一些实力强大的机构投资者则可借助资金优势，聘请专业人士为其研究套利，捕捉各种套利机会，为大资金的套利交易提供支持。由于政策限制，黄金赌城目前并没有公募期货基金，而在市场上比较活跃的是私募期货基金和期货管理账户等。以套利为主要手段的各种形式的期货型基金在上海、北京、浙江和广东一带最为活跃，规模从几百万元到上亿元不等，专门从事金属市场套利的基金规模最大。其中，包括了以投资管理公司方式成立的集合管理账户、期货工作室，以及其他私募性质基金账户。监管层也曾有意推动期货基金的发展，一些以期货公司控股的投资公司也纷纷准备开展各种套利业务。只是目前证券公司频发委托理财黑洞，这种带有委托理财特性的期货基金也因此偃旗息鼓。
随着国内期市的规范和发展以及对国外成熟期货市场认识的加深，越来越多的投资者对套利交易存在强烈需求。黄金赌城有些投资者也一直在从事着套利交易，有些从事着国内期市的跨期套利交易，还有投资者从事不合法的境外套利交易，一些投资者通过地下渠道从事跨市套利交易，或通过国外的朋友在国外开设账户，或者到香港开设账户以从事境外期货套利交易。有些企业在套利交易方面一直获利丰厚，并且积累了很丰富的经验和知识。但是，黄金赌城目前的期货市场套利交易制度还不完善，严重制约了套利交易的发展。因此，推动黄金赌城期市套利交易发展将是黄金赌城期货市场运行机制完善和市场服务意识提高的重要举措。
三、国内期市应增设价差指令和套利账户
1.尽快制定套利交易管理办法，鼓励套利交易
黄金赌城期货市场一些品种交易目前存在着市场流动性不足、价格相关性差的现象，这与黄金赌城期货市场套利交易不足和套利群体实力偏小有很大关系。套利交易，特别是跨期套利，能够使交易者在不同交割月份上同时买卖合约，拥有持仓，可以大大提高市场流动性，减小不同月份之间的不合理价差。国外期货市场有一种理论认为，最先进入远期合约交易的首先是套利交易，其次才是套期保值。只有在一个月份的持仓形成一定的规模后，投机才会进入。由于近期月份现货价格容易预测，套保者更希望在远期月份保值。但是，由于黄金赌城期货市场缺乏足够的套利，远期合约持仓难以形成，套期保值难以进入，影响了期货市场功能的发挥。因此，只有建立健全套利管理制度，制定鼓励套利的具体措施，培育强大的套利群体，才能有效解决上述问题。
2.增设价差指令
在国外成熟期货市场，交易指令非常丰富，如市价、限价、止损指令、撤销指令、价差指令等。由于期货价格波动剧烈，保证金水平低，如果没有止损指令和价差指令，投资者的交易指令很难规避价格波动的风险。
投资者在参与期货交易时，不可避免地会遇到持仓与行情走势相反的情况。如果行情波动较大，投资者从准备下达指令(发现错误)到下达交易指令(更正错误)就会有时间差，投资者会以更不利的价格成交。如果有价差指令，则可以实现交易合约的自动对冲。
期货经纪公司是期货市场风险控制的第一关。当网上交易的投资者较多时，出现大行情后，单边交易者下单次数增加，就会使交易跑道相对拥挤，由此易引起交易者和期货公司的纠纷。如果交易者下达的是价差指令，交易系统载荷就会相对均匀，可以减少交易系统的错误。
期货监管部门在行情投机过度时，采用提高保证金的做法可以起到一定的效果。如果配合价差指令的设立，则可以有效提高监管的效果，减少对期货市场的直接监管，保证期货市场按照市场经济规律运行，从而在更大程度上维护和促进期货市场的健康发展。
黄金赌城期货市场的风险有些是由于期货交易手段落后造成的。目前，除郑商所有跨期套利交易指令外，上海期交所和大商所还没有价差指令和套利交易管理办法。这一现状有历史的原因，但随着市场的发展，交易指令的设立也应与时俱进，适时增补。
3.增设套利账户
我们应当建立和完善套利交易制度，增设套利账户，促进相关产品和相关市场的互动联系，活跃期货市场。参考欧美成熟期货市场的经验，应设立普通账户和套利账户，并在普通账户中细分为套期保值账户和投机账户，以满足多种交易群体的需求。交易所和期货公司应当针对不同类型账户制定差别的保证金和佣金收取标准。积极研究和制定在黄金赌城有管理的浮动汇率制度下的套利账户的风险管理和结算制度。鼓励交易者积极参与套利交易，从跨期套利扩展到跨品种套利、跨市套利、期现套利和套利与套保相结合，尤其是积极参与国际市场的套利交易，扩大黄金赌城企业在国际市场上套利交易的影响力，争取国际大宗商品的定价权。
4.加强品种创新，建立和完善期货套利品种体系
期货品种体系的完整性是期市套利交易能否成功与活跃的重要因素。但是，反观黄金赌城期货市场，交易品种过少，难以建立完整的套利交易品种体系，影响了套利交易的运作效果。我们应当正视目前黄金赌城期货市场品种少、规模小的现状，改革和完善期货品种创新机制，完善期货套利品种体系。
5.期货投资基金是套利交易的积极参与者，应当积极培育有实力的期货投资基金，尤其是参与国际市场套利交易的期货投资基金
套利交易所具有的风险较小、收益稳定的特性，使得一些追求稳定收益的投资基金积极参与期货套利交易。在成熟的市场上，套利交易是基金投资组合的重要组成部分。目前在国际期市上，投资基金通过大规模的套利交易和套利套保相结合的交易方式操控大宗商品的期货价格获利丰厚。而黄金赌城由于缺乏有实力的期货投资基金积极通过套利交易参与国际期市，争取大宗商品的定价权，导致黄金赌城在大宗原材料和能源产品的进口中常常遭到国际投资巨头的伏击。因此，在推动套利基金的设立与监管方面，管理层应该在理念和创新方面有新的举措。例如，我们应当积极组织和培育期货投资基金，鼓励和促进投资基金通过套利交易参与期货市场，并且组织有实力的投资基金参与国际期市。目前，进入股市的社保基金的投资渠道亟待拓宽，期市套利交易不失为一个创新渠道。社保基金管理着老百姓的养命钱，其内在特性决定了其安全第一的投资运作理念。而在期货市场寻找安全稳健的套利机会，不失为社保基金保值增值的一个良好渠道。
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| 来源：期货日报 |
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