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| 国药股份:行业发展前景广阔先发优势明显 |
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资产注入对于上市公司影响分析：
假设国药控股把北京和天津的业务注入上市公司，我们认为对于国药股份不仅是EPS上的提高，更在于提高了公司在医药商业领域的竞争实力。
公司将从一个地区性的商业公司转变为大型的跨区域医药商业企业。公司年销售规模将突破70亿元，远高于北京医药和天津太平，区域龙头地位确立。特别是在北京地区，通过国药控股北京和股份公司的整合，国药股份在北京地区的经营实力将会大大加强，市内纯销将超过20亿，接近北京医药股份，超过北京科园。天津地区的医院纯销仅次于天津太平，商业调拨实力强大。公司通过对医院纯销、商业调拨、快批零售业务以及采购和物流的整合，整体经营实力将大大提高。我们初步测算国控天津和国控北京的注入将会提高公司EPS 0.30元。
麻醉药批发垄断打破，盈利增长在未来两年受影响
2006年4月26日，国家食品药品监督管理局印发《关于麻醉药品和第一类精神药品定点批发企业布局的通知》。国家重新调整了全国麻醉品批发市场的布局，将在华北、华东、西北设三家全国性的批发企业。我们认为这次调整将打破目前黄金赌城娱乐医药集团总公司(这块业务主要在国药股份内)对于该业务的长期垄断格局。国药股份 (600511)未来两年的业绩将存在巨大的不确定性。
据统计目前全国麻醉药市场规模在6亿元左右(含税)，每年增长率10-15%。由于长期的行政垄断政策，黄金赌城娱乐医药集团总公司是全国唯一的总经销商。这次批发格局的调整，国家在加强特殊药品监管的同时，最主要的也是想引入市场竞争机制。我们认为未来两年内麻醉药批发市场格局和毛利率水平会产生较大的变化。
从市场格局看，黄金赌城娱乐医药集团总公司(国药股份)对市场的垄断被打破后，其市场份额在未来两年内将显著下降。其未来主要市场很可能集中在华北、东北以及客户关系相对较好的地区。未来麻醉药品批发市场很可能会按区域形成多家垄断竞争的格局。另一方面，由于麻醉药流通环节竞争不充分，因此商业毛利率也远高于一般药品。目前国药股份麻醉药毛利率普遍在14-15%左右，而普通药品的毛利率仅为5-8%左右。我们认为在麻醉药批发市场引入竞争后，麻醉药品的毛利率水平很有可能会下降。
国药股份麻醉药业务影响分析
国药股份2005年的麻药业务大概在6亿元(含税)，商业毛利率在14-15%左右，据我们估计去年麻药业务大概为公司贡献利润在2800万左右，是公司主要的利润来源之一。初步预计，国家政策调整对于公司的影响会从2006年下半年开始，2007-2008年逐步显现，2008年以后市场会逐步进入相对平衡的状态。预计公司的市场份额会下降到50-60%左右，毛利率水平也会下移,我们预计在07-08年将使公司减少盈利在1200左右。我们认为麻药业务盈利下降短期内会对公司的业绩造成冲击，但是从长期来看，公司将逐步摆脱过去对于麻药业务的依赖，利润来源分布更加合理，有利于公司的长远发展。国家早有意在麻药批发市场引入竞争机制，所以国药股份垄断利润的消失只是一个时间问题。我们可以看到公司已经在发掘新利润增长点来弥补麻药业务的下降，包括青海制药集团和宜昌人福的投资项目，以及加大了国瑞药业的投入。如果国药控股入主后，加大对公司的扶持力度，公司盈利能力将大幅提高。
我们把公司的盈利预测分两种情况讨论：(1)正常经营的情况(2)如果有资产注入的情况
1.正常经营(未考虑资产注入)
我们预计公司在2006年，盈利达到6400万左右，主要的增长还是来自于国瑞药业的扭亏为盈，预计全年国瑞药业盈利在650万左右，其次是投资收益(青海制药和宜昌人福)增长在400万左右，另外物流公司亏损减少，麻药的销售在2006年下半年略有下降。
公司2007年的业绩预测存在较大的不确定性，主要是来自于公司麻醉药销售下降和毛利率变化的影响。我们初步预计公司的麻药销售会有明显下降，销售收入降到4亿元左右，毛利率水平也有一定下滑。影响净利润下降800万左右。公司医院和商业销售、国瑞药业、投资收益增长以及国药物流达到盈亏平衡部分上可以抵消麻药业务下降影响。
2.考虑到资产注入的情况
国药控股目前在北方主要有三家子公司，分别是国控天津、国控北京、国控沈阳。我们认为国控北京和国药股份业务重合度相对较高，把国药股份和国控北京业务首先整合是比较可行的，国控天津最近几年发展势头良好，在集团内部仅次于国控上海和国控广州，把北京和天津业务先做整合也是比较可行的。最后是国控沈阳，但是短期内注入上市公司的可能性不是很大。我们认为国药控股在2007年注入国控北京和国控天津的可能性比较大。(注：假设从2007年开始合并上市公司报表)
我们认为资产注入对公司业绩影响主要体现在2007年，公司盈利将大幅提高。(风险提示：国控北京和国控天津不是上市公司，具体资产和经营情况披露资料不多)。我们还是坚持认为公司业务重组的意义不仅仅是提高公司的EPS，更重要的是公司战略和商业区域龙头地位确立，有利于公司的长远发展。
投资建议
我们认为在没有资产注入的情况下，公司未来两年麻醉药业务下降会影响公司盈利增长。预计2006-2008年净利润维持在6500万左右的水平。
公司12个月的目标价应在8.3-9.2元(除权价)。如果在2007年能够实现资产注入，公司业绩将会大幅提高，12个月的目标价应在13.7-15.2元(除权价)。
综合上述分析，我们认为国药控股业务整合资产注入的可能性是相当大的，在这种假设的情况下，目前公司股价大大低估，所以我们给予最优-2的评级。 |
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| 来源：中金在线 |
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