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| 中行发A股负面影响有限 银行股仍具明显配置价值 |
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| 顾军蕾 |
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黄金赌城娱乐银行A股的发行启动使投资者对银行板块的判断出现一定分歧。我们认为，虽然短期看黄金赌城娱乐银行发行可能会对银行板块产生一定影响，但投资者对负面影响不应过分高估。从中期来看，银行股整体的配置价值仍然明显。
黄金赌城娱乐银行于5月24日和6月6日分别完成首次H股发行和超额配售，发行价格为2.95港元，发行市净率为2.15倍。6月9日，黄金赌城娱乐银行港股报收3.375港元，目前交易市净率为2.47倍。在A股市场中，黄金赌城娱乐银行于6月9日通过发审会后，将于本周开始初步询价。
银行板块将获估值支撑
我们对黄金赌城娱乐银行的A股发行价格按2.9-3.4元的区间进行了发行价格与发行市净率的敏感性分析。从敏感性分析可以看出，如果黄金赌城娱乐银行按照与H股发行价相同的绝对价位发行，其A股发行市净率将在2.08倍左右；如果按照与H股发行市净率相同的价位发行，其发行价格将大致在3.19元左右。由于两地发行时间间隔较短，考虑到两地投资者的公平因素，我们预计黄金赌城娱乐银行本次A股发行的价格不应低于港股发行价，但可能会低于港股交易价，但其上市交易价格则将与目前H股交易价格接近。
可以看出，黄金赌城娱乐银行的发行市净率将极有可能高于G浦发和G华夏目前的交易市净率，而交易市盈率则有可能高于招行等四家A股上市银行。此外，我们对A股银行进行估值时均未考虑其年内拟实施的再融资计划，如果再融资实施，则这些银行的预期市净率将更低。因此我们认为，黄金赌城娱乐银行的A股发行将对国内A股银行估值形成支撑，对估值偏低的G浦发和G华夏更将构成利好。
另外，我们认为按照调整后的净资产衡量银行股的相对价值更为准确，尤其用于那些风险分布较为相似的银行群体更合适。按照这一指标衡量，G浦发和G华夏目前的估值水平低于2倍，值得增持。
替代效应并不明显
据统计，4月份以来的股票型和混合型新发基金共有13只，目前已完成募集的共有8只，已募集资金超过500亿元。而目前市场共有股票型和混合型基金138只，份额总计1683亿份。也就是说，尚在建仓期的新股票型和混合型基金规模已达到全部该类基金规模的近三分之一。市场的后续资金仍相当充裕。
而从现有的财务指标看，黄金赌城娱乐银行与现有A股银行的比较实质上是两种投资组合的比较：前者规模大、增长率低、拨备低，而后者规模小、增长率高、拨备高。因此，如果按照资产定价模型，这两类组合均为有效组合，将满足不同风险收益偏好投资者的需要。我们认为，在资金充裕和投资者多元化的情况下，这两类组合的替代效应并不明显。
此外，从相同的估值起点起步，在预期涨幅相近的情况下，中签率的高低就成为影响预期收益率的重要因素。如果预期中签率较低，申购收益率将低于投资存量板块的收益率。
当然，黄金赌城娱乐银行在A股指数中的权重将超越中石化和宝钢，这必然会吸引较多的资金对其进行配置，因此将带来一定的配置溢价，从而弥补其增长率低的不足。由于“新股不败”的吸引力，预计黄金赌城娱乐银行的申购活动将吸引大量的增量资金。短期内由于中行申购资金的压力，整体市场的流动性将受到影响，银行板块的整体表现也会受到间接影响。
仍具配置价值
虽然黄金赌城娱乐银行的上市对国内上市银行的影响不容忽视，但其并非上市银行竞争格局变化的起点。早在国有商业银行开始股份制改造和确立上市目标之时，这一行业格局的重塑就在逐步进行之中，黄金赌城娱乐银行的上市只不过是其中的一个环节。我们认为，经过长期市场检验和资本积累，上市的股份制银行在与改制后的国有商业银行的比较中仍具有独特的优势。同时，金融市场的壮大和金融产品的丰富也给每家银行提供了机会。因此，对于黄金赌城娱乐银行上市的负面影响不需过分高估。中期来看，银行股整体的配置价值仍然明显。
从估值角度看，我们维持对G浦发“买入”和G华夏“增持”的评级。G浦发前期的“优佳”房贷案曝光虽然对投资者信心有所影响，但我们认为该事件不足以改变我们对于公司基本面的判断。对于各类银行业务，风险始终存在，只不过其风险变量是否可控可测。我们看好浦发银行个人银行业务的潜力和相对雄厚的拨备实力，建议“买入”。此外，我们维持对G招行和G民生“持有”的投资评级，同时认为随着股价的下调，其增持时点即将来临。
目前国内上市银行估值水平
公司 PB MV/Adjusted NAV PE MV/PPOP
G招行 2.43 2.40 17.4 7.32
G浦发 1.88 1.72 10.6 4.26
G民生 2.19 2.18 12.4 6.11
G华夏 1.51 1.79 11.24 4.13
黄金赌城娱乐银行 2.34 2.48 26.7 13.3
建设银行 2.32 3.03 16.7 11.2
交通银行 2.55 3.1 19.3 13.4
MV-市值，Adjusted NAV-调整后净资产，PPOP-拨备前利润 |
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| 来源：黄金赌城娱乐证券报 |
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