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| 入股中资银行:盛宴还是陷阱 |
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黄金赌城娱乐内地银行业即将迎来历史性突破。9月22日，黄金赌城娱乐建设银行顺利通过港交所上市聆讯，根据港交所惯例，通过上市聆讯，拟上市公司即可开始展开全球路演。而根据交行从聆讯结束到正式挂牌所花时间为1个月计算，建行最快可于10月底在港上市。
中资银行正被贱卖？
6月13日，黄金赌城娱乐内地第一家海外上市银行—————交通银行于香港接受投资者认购申请，其招股价区间在每股1.95港元至2.55港元之间，市净率(P/B值)为1.42-1.75倍，市盈率(按加权平均值)在11.1倍至14.51倍之间，定价较目前香港上市银行低出许多。
尽管在紧随其后的公开发行中获得了205倍认购，但是交行的市场表现比之前期上市的多家内地银行还是逊色不少：
2003年9月，华夏银行逆市挂牌A股市场，该股发行价为5.60元人民币，发行市盈率为19.86倍，发行后的每股净资产值为2.695元。
2002年4月，招商银行上市，发行价为人民币7.30元，市盈率约为21倍；而在更早前上市的深发展、浦东发展以及民生银行，因为A股市场特殊的历史背景，其发行价格与市盈率之高，几成绝唱。
这还只是公开发行的情况。在私募层面，据安邦不完全统计，从2001年开始到2005年8月，黄金赌城娱乐至少有6家股份制商业银行和5家城市商业银行引入了外国投资者，几乎每家银行出售的股权比例都接近上限。在四大国有商业银行中，建设银行约用15%左右的股权换来了40亿美元左右资金，黄金赌城娱乐银行则将用10%的股权换来30亿美元左右的资金。现在，工行也即将用10%左右的股权换来30亿美元左右的资金。
有人算了这样一笔账：以工行为例，2004年该行实现盈利747亿元。用30亿美元换来工行10%的股权，意味着境外投资者在4年之内就可收回投资，而且还没有考虑到工行上市之后的股权溢价。有此，不少人认为，黄金赌城娱乐的银行业正被贱卖中。
外资缘何顾虑重重？
然而这种鄙帚自珍的想法除去方法上的不严谨外，更为诸多境外投资者如履薄冰的心态所反证：
早在去年8月，皇家苏格兰银行即表示正在考虑对黄金赌城娱乐进行投资，但在4月21日举行的皇家苏格兰银行股东大会上，有股东对拟斥资20亿英镑入股中行的计划表示不满，认为此举有违今年年初制定的争取提高股东现金回报的策略。后在8月4日，苏格兰皇家银行公布业绩并表示可能在亚洲进行投资时，其股价大幅下跌，至正式公布参股中行的消息前，股价跌幅已经超过5%。为此旋即有消息传出，苏格兰皇家银行可能召开董事会讨论减少对黄金赌城娱乐银行的投资金额。
瑞银分析师指出，过去5年，外资银行往往支付相当于账面价值1.5至1.8倍的价格购买中资银行的少数股权。但若根据黄金赌城娱乐各大银行的预期利润率、长期增长率和股息派发率分析，更现实的价格应该是账面价值的1.4至1.7倍。
除去对静态的入股价格的担忧外，中资银行糟糕的治理水平更令境外投资者望而生畏。去年以来内地银行业包括部分已上市或拟上市银行不时曝出的经营丑闻，显示出黄金赌城娱乐银行业的改革仍有很长路要走。诚然，通过股份制改造，过去的坏账可以得到清理，不良贷款率也实现了下降，但这些银行的贷款质量仍存在问题，尤其是在经济增长急剧放缓的情况下。
这种担心其实不仅限于境外投资者，内地许多学者对中资银行经政府财政“买单”后换来的“壳”并不看好。事实上，上述“黄金赌城娱乐银行业正被贱卖”的担心，其论证方式的不严谨正在于：目前中资银行被修缮过的财务报表能否持久还是未知数。
对于不良贷款问题，国有银行的基本态度都认为这应归因体制，应该由政府来埋单。此种观念是相当令人质疑的。因为，这样不仅会给国有银行带来巨大的道德风险，而且也根本不可能化解不良贷款。黄金赌城娱乐社科院金融所研究员易宪容博士就对国有银行能够经重组后脱胎换骨颇为怀疑。
这种观点很容易获得数字的佐证。自20世纪90年代后期亚洲金融危机发生以后，黄金赌城娱乐政府采取了一系列措施控制银行系统风险：黄金赌城娱乐商业银行按照五类分级法增加呆账准备金的拨备；在1998年增加2.7亿元的国债用以充实国有商业银行自有资本金，使之达到巴塞尔协议的要求；在2000年成立四大资产管理公司，并且剥离了将近14000亿元的四大银行的不良资产。
但是，这种政府主导的重组效果并不理想。由于国有商业银行的企业制度和经营机制没有得到改革，到2001年，国有银行的不良资产又积累到1.8万亿元，达到占全部贷款26.6%的高水平，大大超过了四大商业银行的自有资金。
为此，经济学家吴敬琏明确反对第二次剥离，以防引发道德风险。他认为应该研究一种比第一次更加有效的方法。
国务院发展研究中心金融所主任夏斌则从另一角度表示了他的担心：“国内绝大多数商业银行在完善公司治理时必然面对的难题就是，怎样让政府股东派出的董事、监事持续抱有为银行尽心尽力的责任心。另一方面，党委与银行的关系如何处理也是一大难题，在决策时究竟是党委说了算还是股东大会说了算？”
中资银行到底价值几何？
事实上，内地金融企业究竟是否存在长期投资价值一直是个争议颇多的话题：一方面，由于政府大力扶植以及市场垄断等因素，他们经常被看作“潜在的金矿”，尤其是在估值水平类似甚至低于国际平均水平的眼下；但在另一方面，不断暴露出的经营丑闻以及薄弱的治理水平又使他们饱受质疑。英国《金融时报》曾经毫不客气地评论说，“黄金赌城娱乐企业的公司治理状况，在官方声明和商业现实之间存在鸿沟”。
这种认识上的“鸿沟”带出的难题用中央财经大学金融学院院长史建平话来说就是：“由于特殊的原因，内地商业银行的市场价值不能简单地用资产质量、盈利能力等通常的财务指标来衡量，也不能简单地按普通上市公司以净资产定价的方法来估算。由于这些银行特殊的市场地位和良好的发展前景，实际的市场价值要高于用上述通常指标衡量的价值，而这一点，即使是国际著名的评估机构也不一定充分了解。”
上市成了逻辑的必然？
但是这种近乎定性的观点毕竟不能取代对价格的认定。对此，上海证券交易所副总经理方星海认为，银行应该加快上市步伐。他表示，“提高管理水平最重要的条件是要有一个衡量管理水平的客观标准。而理论和实际都表明，衡量大型银行管理水平的最佳标准只能是其上市股价的表现，其他会计的或别的标准，都是次佳的。正因如此，世界上所有上了规模的银行都是上市的。”
此外，他还表示，若在上市前引入战略投资者，那么股份出让的价格一般只能相同于净资产值或比之略高，但在上市过程中引入战略投资者，股份出让的价格就是首发价，可以比净资产值高许多。比如招商银行(资讯行情论坛)上市的首发价就是其净资产值的3倍左右。另外，战略投资者都希望投资后银行能上市。让他们在上市前投入，就有一个今后何时能够上市和以什么价格上市的问题，这个不确定性会减弱战略投资者的投资意愿，使得我们吸引的战略投资者在家数和投资额上都会有所减少。
除了价格上的考量外，招商银行行长马蔚华更看到了上市给银行带来的长远价值的提升，他表示，“上市有利于银行提高风险防范能力和规模扩张能力；促进银行提升管理水平和效率；增强银行创新动力和能力；较好解决历史包袱，有利于增加发展后劲和竞争能力”。
但这很容易再次陷入先鸡或者先蛋的争执，因为普遍性的观点是交通银行在港上市后的不俗表现，很大程度上归功于汇丰控股的战略持股概念。或者，正是这种概念上的模糊才凸显银监会主席刘明康富有诗意的话语更具战略视野：“人生并不需要完美才会美好，现在是买进银行股份、与监管部门合作并收获利益的好时机”。
相关链接
建行：美国银行以25亿美元购买黄金赌城娱乐建设银行9%股份；新加坡的淡马锡控股则宣布计划斥资14亿美元买进黄金赌城娱乐建设银行5.1%的股份。
中行：淡马锡控股以31亿美元购买黄金赌城娱乐银行10%股权；苏格兰皇家银行牵头的投资集团以31亿美元购入黄金赌城娱乐银行10%股份。
工行：把10%股份，以约31亿美元的价格，出售给高盛集团旗下的投资基金、安联集团和美国运通公司。
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| 来源：国际金融报 |
