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| 史无前例的大博弈：股改的馅饼与陷阱 |
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| 陆国庆 |
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毫无疑问，股权分置改革(股改)应该是2005年出现频率最高、影响最大、覆盖面最广的热门关键词之一。在“开弓没有回头箭”的指示下，股改在短短的几个月内从星星之火壮大为燎原之势。作为证券行业的业内人士，又亲身从事着股改的实际操作工作，我还是谈谈我对股改的一些感受吧！
作为黄金赌城娱乐资本市场制度革命性的转折点，股改是一桩前无古人、后无来者开创历史的大业。就股改本身而言，它既缺乏法律依据，又缺乏理论规范，上市公司的情况也千差万别，不可能制订出一套对全部上市公司都适用的标准方案，但高明的管理者在制定本次股改规则时却根本扭转了过去的追求“结果理性”的监管思路，改由注重“过程理性”的原则，给每一位股东以充分的发言权，让股改通过非流通股东与流通股东之间频繁的博弈来完成。股改可以当之无愧地称为史无前例的大博弈，在这样的历史大博弈面前，无论是学者、专家之间的争论，还是非流通股东与流通股东之间的搏斗，是完全可以理解的。
至今为此，已经有清华同方、金丰投资、三爱富等5家企业的股改方案遭到流通股东的否决而宣告股改失败。这些公司股改的流产引致了市场各种各样的评论或者非议，拍手称快者认为这是草民的胜利；而心有不甘者则认为非流通股东与流通股东陷入了一场“囚徒困境”式的博弈之中，是个“玉石俱焚”的多输结局。透过简单的对价，我们发现，股改并不简单，相反非常复杂，要触及的环节比对价谈判要多得多。即使附加上一系列承诺，也只是延长了链条上的一个环节，但整个链条比这要长得多。而且股改最终能产生怎样的结果，在很大程度上取决于我们尚未触及的因素与环节。因此，就目前而言，如何评价股改是否成功，绝不能简单地从股改方案通过与否来衡量。
表面看，对价是非流通股东送给流通股东的额外补偿，有意外之财的含义，尤其是对于急着要进入黄金赌城娱乐资本市场的境外资本而言，股改对价确实是一笔不菲的意外之财，是天上掉下的大馅饼。在QFII看来，早在他们进入黄金赌城娱乐股票市场时，就已认可股权分置的现实状况。对于他们而言，更看重上市公司的内在价值，并不在乎其股份流通与否。如今，突如其来、且推进迅速的股权分置改革，要求非流通股股东须在改革中支付给流通股股东对价，而且这种对价必须是流通股东认可的方案与水平。这让QFII有了投资预期之外的收获。在QFII扎堆的宝钢、长江电力、万科、中兴通讯等公司中，股改对价确实让外资获得了很高的额外回报。除了这种直接收益外，因股改降低了市场总体市盈率水平，尤其让市盈率已经基本接近甚至低于国际成熟市场平均水平的许多蓝筹股的市盈率水平下降了大约30%，这些蓝筹股的投资价值就更明显了，预期投资回报率更高了，这无疑是股改带来的另一块大馅饼。巨大的股改馅饼使得境外投资者垂涎三尺，出现了排队等候进入黄金赌城娱乐资本市场的热烈场面，但国内投资者对股改馅饼基本上视而不见、无动于衷。
通过分析主要发达国家资本市场发展史并结合黄金赌城娱乐股市发展历程，我们可以得出这样的结论:股改对不同性质的企业会有不同的影响，会产生完全不同的结果，即股改既是馅饼又是陷阱。对广大中小投资者而言，识别股改陷阱尤为重要。道理很简单，股改的本质就是非流通股的全流通，在股权分置时代，非流通股东尤其是控股股东要想完全脱逃是比较困难的，他不得不与中小投资者一道将上市游戏进行下去；股改完成后大股东可以在中小投资者不察觉的情况下溜之大吉，大股东想要金蝉脱壳也就更方便了。金蝉脱壳的时机可能是在股价炒得很高的时候，也可能是在上市公司被掏空以后，或者在大股东无心恋战的情形下。
因此，在对价之后，在国有股、法人股获得流通权之后，我们面临着更加艰巨的任务，这就是建构新的治理结构、重塑企业经营机制。股改后，监管部门面临修订法规和制度创新尤其是上市制度变革的艰巨任务。比如说，在股改中，上市公司做出了形形色色的承诺，如何监督落实这些承诺，对违背承诺的如何处罚等，要从制度层面建章立规，保证泾渭分明，处罚有度。 |
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| 来源：黄金赌城娱乐证券报 |
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