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| 全球股市走势动荡--难熬的夏季 明朗的秋天 |
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在美联储加息导致流动性收紧的预期中，近期全球股市走势动荡。国内A股也在新股发行及过高涨幅累积的共同作用下急速下跌，市场情绪重陷低迷。如何评估美联储加息的影响？复苏不久的A股市场会否一蹶不振？带着这些问题，记者采访了中信证券的宏观分析师马青。
美联储升息已是强弩之末
记者：最近两个月，全球资本市场风云变幻。从5月10日到6月16日不到40天的时间里，巴西、印度、埃及和土耳其等市场指数分别下跌26%、25%、23%和36%。这些市场动荡的原因都在于美联储本月末继续加息的预期。美联储加息会否成为“压倒骆驼的最后一根稻草”？
马青：我们认为目前的市场下跌是典型的“期中调整”，而不是熊市的开始。作出这个判断的主要依据是全球经济增长和通胀局面仍然良好。目前的市场下跌基本上是由于流动性紧缩过程中风险溢价提高所致，而不是经济衰退诱发的熊市。
六月以来，伯南克的讲话在资本市场上翻手为云、覆手为雨，全球股市也随着伯南克的讲话震荡反复。市场普遍认为，目前联储已经失去方向，6月底升息与否完全取决于5月份通胀数据。当6月15日报出5月核心CPI数据以后，媒体认为下一步升息已经是铁板钉钉。事实上，情况并不如此简单。CPI是宏观经济的滞后指标，而非先行指标。如果联储每次都是等到通胀见顶回落后才结束加息周期，那么联储一定会升息过度。历史数据显示，前三次联储结束升息周期(89年2月、95年2月和00年5月)均出现在通胀到顶之前，而不是通胀见顶之后。如果6月底联储加息的话，那可能更是因为迫于市场预期的压力，而不完全是出于对通胀的担忧。不论6月29日升息与否，美联储升息已经是强弩之末。事实上，期货市场已经开始预期联储在07年初开始减息。
经济“期中减速”市场“期中调整”
记者：利率变化与经济运行周期之间有比较密切的关系，您刚才也提到目前全球经济运行还是比较健康的。您得出这种判断的依据是什么？它与资本市场的关系如何？
马青：经济运行存在周期是确凿无疑的。美国过去30年的经济运行状况表明，每10年构成一个轮回的经济周期。这些10年一轮回的周期大致可以分为三个阶段：第一阶段，政策放松、经济增长、股市上扬，乐观的盈利预期和充沛的流动性使得资本市场稳步攀升。美联储在2001至2004的减息政策和过去三年全球经济的强劲增长便是一例；第二阶段，通胀抬头、央行紧缩、期中减速、市场动荡。当经济持续增长四、五年后，通胀开始抬头，央行开始紧缩，投资者开始担心通胀和加息之后经济会大幅减速，于是纷纷开始获利回吐。这种宏观经济的“期中减速”和资本市场的“期中调整”虽然持续的时间不长，但市场往往动荡明显。过去两个周期中的例子包括1987年的美国股灾、1995年墨西哥金融危机和1997-98年的亚洲金融危机。在本轮周期中，这个阶段应该是从2004年4月美联储结束1%的低利率开始的，但我们并不知道这个阶段将在什么时候结束；第三阶段，泡沫破灭、经济衰退、熊市开始。
我们现在正好处在这种10年周期的第二个阶段。这并不仅因为我们正处在一个10年的中间，更重要的是各项经济指标更像是以往的期中减速。这些减速的特征包括：各大央行升息，全球流动性明显收紧。由于经济和政策前景变得扑朔迷离，投资的风险溢价骤然上升，比较薄弱的资金链开始破裂，高估的股市出现调整。但是以下理由使我们相信这只是期中调整，而不是经济衰退和熊市的开始：全球生产率仍然不断提高，德国和美国等工业化国家的企业利润率仍然十分健康，黄金赌城娱乐和印度的强劲增长可以弥补美国减速的负面影响；通胀的风险仍然有限，目前的滞胀风险尚不足以对股市构成太大威胁。
流动性尚未过紧
记者：充裕的流动性是推动近年全球投资品牛市的根本动力。不过，目前各国央行都已经或准备出台收紧流动性的措施，流动性充裕的局面会否发生大的变化？
马青：我们使用名义GDP减去名义基准利率来衡量流动性的松紧。当两者的差额为正值的时候，基准利率低于名义GDP的增长，因此流动性充沛；反之表示流动性紧张。从过去40年美国流动性的变化统计数据来看，每当美国流动性收缩过紧的时候，如1970年、1975年、1980-82年、1990年和2000年，经济衰退随之而来。虽然1995年的升息并未带来衰退，但却导致了墨西哥金融危机。2000年IT泡沫破灭之后，美国的流动性迅速上升。美联储在2004年开始升息后，流动性随之下降。但是比较过去40年的历史水平，美国的流动性并没有被收得过紧。用同样的方法观察，日本和欧元区的流动性也仍处在较为宽松的水平。目前的流动性收紧尚不足以使得全球股票和期货市场崩溃。但是如果欧央行和日央行在未来一年继续升息的话，资本市场还将面临压力。
国内流动性增长根源未变
记者：我们回到国内的视角。2006年的市场的确让人欣喜，股改的制度溢价与充裕流动性为投资者带来了难得的“资金推动型牛市”。但目前的紧缩措施使市场疑惑，“资金牛市”的基础是否发生变化？
马青：今年以来，流动性增加是最为重要的货币现象。流动性增加与股改在时间上正好重合，因此，人们普遍认为股改的制度溢价和流动性共同推动了市场上扬。但制度溢价本身是不明确的，谁也无法说清股改究竟在多大程度上提升了市场的投资价值。而3、4月份以后市场的资金推动特征是明确的，我们可以清晰地看到货币供给和股票指数的关系。应该说，外汇占款是导致流动性增加的重要原因，今年以来新增货币流动性的70%是由于外汇占款增加导致的。外汇占款的增加导致了过多的流动性，06年以来，宽货币和宽信贷同时出现。
鉴于今年以来货币信贷高速增长，紧缩货币政策已经是势在必行。至今央行已经提高了贷款利率和存款准备金率、使用了定向发行的央票和窗口指导。但是目前使用的这四项政策(央票、利率、准备金率和窗口指导)都只能收缩国内的需求，而不能收缩外部需求，这样只会更加恶化黄金赌城贸易失衡的状况。因此只有人民币升值才是最为釜底抽薪的办法。
我们相信，部分新增流动性正在通过各种形式流入了股市，而国际流动性的收紧也必然影响到国内股市。当然，国内的流动性成因与国际上并不相同。国内近期的流动性过剩关键原因不在于本国利率，而在于贸易顺差和热钱流入导致的外汇储备增加，这一点短期内不会改变。但是，鉴于上半年流动性增长可能引起的风险(如资产泡沫)，央行和银监会基本对下半年的政策导向形成一致意见，一是降低贷款规模的过度增长；二是改善贷款结构，扭转资金过度流向资本市场和房地产贷款，疏导部分资金向急需流动资金的中小企业流动。这会对股市的资金面产生一定压力。
秋后股市再现生机
记者：您对今后一段时间市场的走势有怎样的判断和预期？我们观察市场的着眼点在哪里？
马青：由于我们判断目前的全球经济是期中调整而不是衰退开始，因此股市也只是受流动性冲击而做出调整，而不是熊市的开端。虽然这个调整可能会比较剧烈，但它与衰退导致的熊市之间最大的区别是调整所需的时间要比熊市短很多。一旦升息周期结束、政策局面趋于明朗，市场会出现恢复性的上涨。
我们估计全球资本市场正面临一个难熬的夏季，然后在秋季局势会变得明朗，甚至可能出现转机。这个判断是基于对美联储和日本央行的考虑。伯南克将于7月份对国会提交经济咨文，届时房地产和消费数据会给出更为明确的减速信号，联储将会明确表示升息周期结束。在夏末秋初的时候，日本央行收紧货币供应量的任务已经完成，升息的步伐和幅度也会明朗。市场甚至会开始讨论欧央行什么时候结束升息周期，或美联储什么时候开始减息。在此之后，哪怕欧央行和日本央行仍然升息，市场的预期已经明确，风险溢价会开始下降，“期中调整”基本结束，股市应该再现生机。
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| 来源：黄金赌城娱乐证券报 |
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