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| 应拧干新股发行市盈率的水分 |
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| 2004年08月31日 17:21 |
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| 皮海洲 |
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伴随着两面针等一大批的新股、次新股跌破发行价，近日，中小板上市新股苏泊尔<行情资讯论坛点评>上市首日即跌破发行价一事再度聚集了市场的目光。市场为此而展开了反思，以至改变新股发行定价机制、降低新股发行市盈率成为广大投资者的共识。
在当前二级市场的市盈率平均水平只有26倍、部分个股的市盈率水平甚至跌至10倍以下的市场背景下，新股发行市盈率仍然坚守在不超过20倍市盈率的水平线上，这显然是不合适宜的，因此，降低新股发行的市盈率水平确实很有必要。但这只是问题的一个方面。笔者以为，在降低新股发行市盈率水平的同时，还有必要拧干市盈率的水分，使市盈率成为一种“干货”而不是“水货”。
首先，是应以新股发行摊薄后的市盈率水平来取代目前的市盈率水平。根据市盈率的计算公式，新股发行市盈率=发行价格/发行前一年每股收益。按此换算，发行价格=发行市盈率×发行前一年每股收益。按照现在的惯例，发行前一年每股收益是以新股发行前的原有股本的收益来确实的。但这种做法显然是对新股东的一种欺骗行为。如苏泊尔2003年每股收益0.754元，这是针对新股发行前的情况而论的，按此计算，该公司确定的12.21元的发行价所对应的市盈率水平为16.19倍。但在考虑到新股发行的情况下，在增加了3400万股的情况下，这一市盈率水平显然是失真的。因为在增加了新股份的情况下，其每股收益必然会摊薄，如苏泊尔2003年的每股收益从原有的0.754元下降到0.565元，若其仍维持12.21元的发行价不变，则发行市盈率高达21.61元的发行价；若如果维持16.19倍市盈率水平不变，则发行价只有9.15元。可见以未摊薄的每股收益来计算，在维持市盈率水平不变的情况下，导致了发行价的虚高。苏泊尔公司为此从股市里多圈了(12.21元—9.15元)×3400万股=10404万股。而这就是应该挤出来的水分。
其二，是应把每股收益中的水分挤掉。由于发行价格=发行市盈率×发行前一年每股收益，因此，在发行市盈率一定的情况下，前一年每股收益越多，发行价格就越高。于是为达到多圈钱的目的，发行人往往采用做高发行前一年每股收益的办法，其最明显的表现就是非经常性收益的增加。如在苏泊尔2003年7647万元的净利润就包含有2627万元的补贴收入，若扣除这笔补贴收入，则公司的净利润只有5020万元，每股收益降为0.495元。若以此收益为基准，保持16.19倍市盈率水平不变，则发行价只有8.02元，也就是说，因为这2627万元补贴收入的作用，苏泊尔公司为此从股市里多圈了(12.21元—8.02元)×3400万股=14246万元，这笔补贴真是“称砣虽小压千斤”啊。
其三，应结合动态市盈率水平来确定合理的发行市盈率。按2003年的收益计算，苏泊尔的市盈率水平只有16.19倍，似乎并不算高；可按今年1~5月份该公司每股0.134元的水平来计算，那么其12.21元发行价所对应的动态市盈率水平就高达37.97倍，显然是明显偏高了。因此，在确定新股发行市盈率水平之时，有必要结合动态市盈率水平情况，把新股发行的市盈率确定在一个合理的水平线上。 |
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