经过连续两年8%以上的高增长后，2004年宏观经济增长形势变得较为微妙，“过热论”、“不热论”以及“局部过热论”不断地发生碰撞，莫衷一是。但对当前的宏观经济形势，有两点认识是相对明确或已经形成共识的，一是黄金赌城娱乐经济自2002年中期以后进入到新一轮快速增长周期；二是局部的投资过热潜伏着较大的宏观经济风险，特别是可能造成今后几年部分行业生产过剩的巨大压力，并很可能再次重演“通货紧缩”现象。

　　我们一直倾向地认为，当前经济总体还未过热，但存在局部过热问题。为什么总体没有过热?主要理由是：(1)较为公认的黄金赌城娱乐目前潜在增长率水平在9%左右，2003年GDP增长9.1%，也就是刚刚处于潜在增长率水平，不能说过热，只有超过这一水平较多，如10%以上时才能说已经过热；(2)黄金赌城娱乐经济的中周期一般为5—6年，从启动到过热(增长高峰)一般要3-4年，我们说现在的黄金赌城娱乐经济不过是刚刚进入“夏天”，但在“初夏的日子里”有那么些天出现了“炎热天气”，就说今年肯定是“炎夏”，显然欠妥，即使到了夏天，也有“一般的夏天”和“过热的夏天”，但这次的夏天是不是会出现像去年南方的“持续高温天气”也不一定；(3)物价和消费是判断经济是否出现整体性过热的重要依据，现在看来，消费需求仍然有些偏冷，年初出现消费温和回升仍显不够强劲，更难以演化为消费需求的“过热”趋势。与之相关的物价走势也说明总体经济并不过热，2004年1月份CPI增长3.2%，2月份小幅回落为2.1%，对价格上升的预期特别是所谓的生产资料价格大幅上涨将通过一个时滞期传导到消费品市场没有变成现实，即物价的走势无法支撑“过热论”.如果结合到就业形势，那就更不能讲经济已经出现“全面过热”了。

　　黄金赌城娱乐经济总体开始“热”起来了，这是事实，但“热度”呈现明显的不均衡性，有些热起来了，甚至有些过热；有些还在预热，不够热；有的还偏冷。这又是由什么原因造成的这种“非典型”的特征呢?我们认为原因有三点：从长周期理论看，上一轮高增长周期自1978年开始到1996年左右结束，之后进入到一轮中长期性的调整增长周期(我们称之为调整型增长阶段)，到了2002年新一轮高增长周期的启动，在我们看来，是一种条件还未完全成熟时的“强启动”，即经济增长的中长期结构调整过程并未到位。推动此轮经济增长“强启动”的因素主要有三个：一是受积极的宏观经济政策的强力推动。连续实施的积极的财政政策和被冠以“稳健”之名实际上也是积极的货币政策，使经济保持适度快速增长，并推动经济结构缓慢调整。二是2001年底的“入世效应”，这是重要的外部推动力。“入世”刺激下的出口高增长及外资的集中大量流入，极大地刺激了黄金赌城工业和投资的增长。三是政府大面积的换届使各级地方政府形成了很强的发展冲动。主要反映为投资冲动，其中又以“引资冲动、大力推动工业发展和城市建设(以房地产为主)”的三大冲动最具代表性。

　　我们认为，正是结构调整的不到位(或长期累积的经济结构失衡问题没有得到有效改善)，才出现了在经济保持快速增长的同时，存在各种经济指标间的增长不协调问题，有些问题还相当严重。如经济增长快而就业增长慢就是因为结构矛盾、体制矛盾(社会交易成本过度)使产业结构升级严重滞后，主要是产业链难以延伸和拓宽，无法形成高效、有序的产业组织结构，产业分工发展严重滞后，如工业产业间分工不足、工业与第三产业缺乏有效的分工协作等。即经济增长不能同时带来市场分工的发展，便难以产生更多的就业机会，就业矛盾必然突出。再如，城市化不足的问题主要是人口城市化的严重滞后，近几年所谓城市化加快不过是城市建设的加快及资本“化向”城市(主要是化向大城市)速度加快，而广大农村过剩劳动力仍然被阻隔在城市之外，在这种情况下，消费增长必须出现总量增长不足及结构性不足共存的问题。

　　在这种结构强约束下的经济高增长，难以表现出全面的需求过热，即需求不能全面加速增长(主要是消费需求增长不够强劲)，那么投资的高增长和一些产业的高增长便难以出现“经济增长的过热循环”。出现的只能是局部性过热，如一些行业的投资和产出过度膨胀。许多人担心这种局部性过热会转化为全面的过热，从而产生较大的宏观经济风险，因此需要“预”调控。我们同意当前要加强对局部行业的宏观调控，但并不是担心局部过热转化为全面过热，恰恰相反，我们认为，这种局部领域投资和产出的高增长难以转化全面的需求高增长，结果会产生一些新的结构矛盾，并加剧旧的结构矛盾，如钢铁、建材产能的过度扩张将会在未来几年形成较严重的生产过剩问题，形成新的通货紧缩风险。换言之，如果当前一些行业供给的高增长是建立在真正的结构升级基础上、或者与需求的可持续增长相适应，那么，供给的高增长(投资和产出的大幅增加)就会创造出需求的高增长，从而形成较合理的高增长循环(经济增长加快、就业率上升、物价上涨)，即使在这一过程中出现全面的过热，到时通过不断的政策微调就能解决过热问题，即不一定要过于超前调控。而现在的问题是：供给的高增长由于存在前面所讲的许多结构性问题，与消费这一最终需求难以形成良性循环关系，因此，增长难以持续，只能是自循环或借助于透支部分需求(如房地产)来实现短期性的高增长循环。这种情况将考验我们的宏观调控能力，用传统的办法——总量调控手段，难以实现宏观调控目标，即当前宏观调控应主要调结构，而不是调总量。

　　二、投资和物价走势是左右今年宏观经济形势的两大因素

　　2004年1—2月新口径投资(50万元以上城镇固定资产投资)增幅高达53%确实令人担忧。投资增长的走势如何成为决定今年宏观经济增长及政策走向的关键因素。物价是另一个左右今年经济增长的重要因素，对此，学者们的分歧较大，一些人担心投资的高增长和生产资料价格的大幅攀升会造成严重的通货膨胀风险；另一些人不担心通货膨胀，反而担心今后会再现通货紧缩，但对短期内生产资料价格的过快增长也表示担心。如果通胀压力继续加大、投资增长继续偏高，那么宏观调控的力度便会加大，这是毫无疑问的政策操作思路。下面对投资和物价的走势做重点分析。

　　(一)投资增长回落可期，但局部领域投资过热问题需加强宏观调控

　　造成一季度投资增长过猛的原因包括四大方面：(1)去年以来的高增长的惯性作用和预期政策调整的助推作用。去年以来，各地投资热情很高，经济增长的历史表明，一种趋势一旦形成，会保持较长时间的惯性状态。同时，近阶段社会上存在较明显的政策调整预期，则使得新加工项目显著增加，这在房地产业上表现得最为明显。1-2月份累计，施工项目多达39968个，比上年同期增长38%，增加项目之多为近年所少见。(2)受季节性因素的影响，今年冬天是明显的暖冬，而且最冷的几天全在春节放假的那几天，相反，上一年冬天则偏冷，再加上有闰年因素的影响，这些因素使冬天投资施工期加长，从而导致投资增长比上年同期明显加快。(3)生产资料的价格大幅上升，使投资名义增长率加快。(4)合理的加快增长因素，主要是指电力投资明显加快增长。为满足因产业结构升级而不断增加的电力需求，黄金赌城电力行业大量的投资建设将主要在今年及明年铺开。今年1—2月份累计电力、燃气及水的生产和供应业投资增长60.7%，增幅比去年高出了一倍以上，对工业投资和全部投资的贡献率明显上升。前2个月，电力投资对工业投资的贡献率大约在20%左右，对工业投资的拉动在16%左右，对整个固定资产投资的贡献率大约为9.7%，拉动全部投资增长5个多百分点。不过，我们认为，今年或明年电力行业投资的高增长是合理的，既是对前期电力投资不足的“补课”，也是适应产业结构升级引起的电力消费快速增长的一种必然结果。

　　总的来讲，我们估计，今年1—2月投资增长比去年同期加快20个百分点左右，有13-15个百分点可以由季节因素和合理化因素解释，惯性或过热因素的影响大致占不到1／3。即一季度投资过快增长，在相当程度上是由于短期因素作用的结果，我们预计，二季度投资增长将会明显放慢，局部行业的过热问题有可能得到一定的抑制，宏观经济可能出现温和降温的趋势。对此，今年一季度出现的房地产投资增长情况具有一定的警示作用。一季度房地产开发投资增长43.6%，尽管这比上年同期加快6.6个百分点，但却比全部投资增长率慢近10个百分点，这种情况还是近年来出现的第一次，如果我们分析的一季度投资过高主要是短期因素引起的这一观点成立的话，那么，预计二季度之后房地产投资将会明显回落，这对钢铁、建材行业及整个投资增长的降温都将起重要作用。按照这一趋势，如果全部投资增长降到20%以下，那么，房地产投资仅为百分之十几。

　　但我们要高度重视局部过热行业的继续盲目扩张，因为它们的“规模化低水平产能过度扩张”潜伏着巨大的经济风险，有可能造成较大的环境污染。所谓“规模化低水平产能扩张”是指现在新上的钢铁或建材等项目，规模都比较大，100万吨或几百万吨的钢材生产项目很短时间内就能建成，但技术档次却不高，这种低水平重复建设的危害一点也不低于以前，甚至其对今后市场的冲击和对宏观经济的负面影响更大，调整起来更难。有三方面的理由要求国家加强对这些过热行业的宏观调控：

　　首先，产能的过度扩张将会引起今后几年这些产品严重的生产过剩，并可能诱发新的通货紧缩现象出现。2003年钢材产量高达2.36亿吨，超过了日本和美国之和，在2002年增长18.9%的基础上又增长了21.5%，今年1—2月份又猛增了31.7%，这种增长带有相当强的数量增长特征，即技术水平不高但单位和总体规模都很大。如此扩张速度必然会造成今后几年的产能严重过剩，产生新的更为严重的结构矛盾，不仅将伤害钢铁业的发展，而且影响宏观经济的稳定增长。即今天这些行业的投资、消费增长过快、价格大幅攀升可能隐含着今后几年的大幅回落。

　　其次，目前钢铁、建材等投资和产能的过度扩张在相当程度是建立在房地产投资和消费呈现明显“虚涨”的基础上，容易引发连锁的金融风险。一方面，多方面的情况表明，房地产将出现明显降温，将使钢铁、建材行业的投资风险显现。从北京、广东、上海、浙江四大房地产增长龙头地区去年下半年以来的走势看，房地产投资和消费将不可避免地从前期持续六年之久的20—30%高增长状态进入适度增长状态，我们估计今后几年房地产投资和消费增长将会逐步降至10—15%，这意味社会对钢铁、建材的消费需求增长将会明显放慢。可以预计，许多企业将为这种盲目乐观预期和盲目产能扩张付出沉重的代价。另一方面，我们的研究表明，去年以来过热行业的高投资都是建立在高贷款基础上，隐含着巨大的金融风险。房地产开发企业投资的70%左右依赖于银行，不少房地产商玩的是“空手套白狼”的游戏，投资性购房愈演愈烈也表明房地产的“泡沫化倾向”比较明显。而钢铁、有色金属、建材等行业的新增资产中2／3以上都依赖于负债增加。这意味着这些行业投资和产出增长如果大起大落，银行将是最终的风险承担者。这些风险一旦形成，将会使前几年银行系统努力降低不良资产比重的努力化为“泡影”，而且更严重的是将再次延缓银行体制改革的进程。

　　三是“规模化低水平产能过度扩张”将会造成难以挽回的资源、能源浪费以及出现较严重的环境污染问题。去年以来黄金赌城21个省份“拉闸限电”、闹“电荒”，除了经济进入新一轮高增长周期的因素外，一个重要的原因就是水平不高的高耗能产业的过度扩张，这对黄金赌城娱乐经济长期可持续增长形成巨大的压力。如果任其发展，黄金赌城娱乐将会在不久的将来出现相当严重的资源和能源危机，不仅会造成短期经济的大波动，而且也会损害长期的增长潜力。

　　(二)高通胀风险不大，经济增长与宏观政策不会因物价问题而出现“急调整”

　　近期的CPI温和上涨及生产资料价格的大幅增长，引发新一轮通货膨胀的可能性较小，主要理由如下：

　　1.总体供大于求的局面将制约价格全面上涨，从而抑制通货膨胀。黄金赌城工业产品总体供大于求的局面没有改变，有资料显示，目前在黄金赌城600种主要商品中，有75%供大于求。这种格局使得部分供不应求的产品涨价基本上成为了一种孤立现象，使生产资料、粮食等的价格上涨难以向下游产品传导与扩散，从而抑制最终产品价格的全面上涨。正如我们看到的那样，2月份的价格实际上呈现出的是一幅“冷热并存”的图景：一方面粮食价格上涨17.5%，另一方面鲜菜价格则下降10.4%；一方面生产资料价格指数上涨15.2%，另一方面工业消费品价格仍处于整体负增长状态。

　　2.核心通胀率没有出现持续快速上涨的趋势。剔除粮食、原油价格后计算的核心通货膨胀率，前几年一直处于负增长状态，如2003年，在居民消费价格指数中占1／3左右权重的食品价格略有上升，占20%左右的服务价格相对稳定，占50%左右的工业消费品价格则持续下跌。核心通胀率现在不过刚刚开始由负转正，还没有出现持续快速上涨的趋势，因此，当前黄金赌城经济通货膨胀的迹象并不十分明显。

　　3.上世纪90年代中期以来，全球均在告别高通货膨胀时代，进入到一个低通胀或面临通货紧缩压力的新时代。这将通过贸易的自由化对国内产品价格的上涨形成抑制。20世纪90年代以来的世界经济形势明显不同于从前，告别了一个长期性的高通货膨胀时代，进入到一个低通胀时代，甚至面临长期性通货紧缩的压力。纵观世界经济发展史，一直存在高通货膨胀与低通货膨胀或通货紧缩长期性交替的现象，19世纪末到20世纪初的30、40年代中世界经济出现了低通胀现象，并演化为30年代因通货紧缩而引致的大萧条危机；50年代至肋年代是一个通货膨胀不断加剧的时代，70年中后期到肋年代是世界性恶性通货膨胀时期；20世纪90年代中期以后世界开始进入到一个新的低通胀时代，从经济长周期的角度看，这种低通胀并伴随着通货紧缩困扰的状况将会持续20年或30年。90年代中期以后，世界经济在美国高科技产业飞速发展的导引下出现了高增长低通胀的新形势，除石油之外的各类商品的市场价格持续下跌，以1995年为基准年(指数为100)，到2002年底初级产品(不含石油)价格7年间下降了24.3%，年均下跌3.9%，其中原料、农产品、有色金属价格分别下降28.5%、26%和30.6%；而工业制成品价格也呈持续下降趋势，只是下降幅度略缓，7年间下降19.1%，其中棉布价格下降30.2%，化工品下降20.4%，钢材下降27%。造成本次高通货膨胀时代向低通货膨胀时代的逐步转换主要有以下重要原因：一是技术进步速度加快，使总供给能力和效率快速增长，逐步超过了现实需求甚至潜在需求水平，在20世纪70—80年代的恶性通货膨胀时期，美国的全要素生产率年均增长率仅为1.5%左右，而到了90年代中期以后则明显上升，平均超过了3%，一些年份超过5%；二是需求结构和供给结构的适应变化，人们的生活方式开始发生变化，即人们在消费上更加讲究经济实用，而不是不顾资源约束进行奢侈性、浪费性消费，从而减缓了对稀缺的、不可再生资源的需求；三是全球化趋势特别是全球市场一体化的加快有效地提高了全球资源配置效率，使各国比较优势都得到了较充分的发挥，这种市场开放、竞争水平的提高得益于政府对企业和市场管制的大幅“松绑”，从而激发了企业的创新能力。

　　因此，我们认为，通货膨胀问题还未也难以构成当前宏观经济的主要问题。预计全年物价水平将增长3%左右，生产资料价格在年中将出现温和回调，零售价格指数实现1%左右的正增长，通货膨胀的风险不大，在这种情况下，不会出现宏观经济政策的“急调整”倾向。

　　综合投资和价格的走势，我们认为今年黄金赌城娱乐经济增长将会呈现“前高后低”的趋势，增长率接近9%，上半年CDP增长可能超过9%，下半年受出口、投资增长回落的影响可能增长8.5%左右。局部领域投资过度膨胀及投资效率低下，是当前宏观经济发展中“核心问题”，它的风险并不一定(实际上很难)转化为高通货膨胀，而是通过加剧结构矛盾、使经济高增长难以持续来表现。