原标题：广电上市公司半年考：业绩增速回落 仍需潜修内功

　　目前，上市公司2018年半年报披露已经落下帷幕。电影院线、影视内容、有线电视三大板块整体表现较为平稳，虽然大部分公司都实现了一定的业绩增长，但是增速较2017年同期都有明显的回落。随着政策监管的趋严、市场竞争的加剧，广电上市公司仍需潜修内功，以期后市翻红。

　　院线： 总体稳定 严控风险

　　从营业收入和净利润来看，院线行业上半年营收达到167.95亿元，同比增长4.91%，增速相对2017年上半年30.90%的票房增速大幅回落，实现归母净利润20.34亿元，同比下滑11.95%。“2018年上半年电影市场的表现持续回暖，根据国家电影局数据，总票房（含服务费）320.31亿元，同比增长17.83%。渠道竞争仍然激烈，预计全年行业新增银幕数将超过9000块。上半年万达（新增34家）、横店（新增30家）、金逸（新增10家）、上影（新增3家）等均保持积极扩张，由于市场竞争激烈、各个公司持续投入，上半年板块内各公司业绩表现相对平淡。”东方证券分析师邓文慧表示。

　　从公司层面来说，横店影视和幸福蓝海的表现较好，2018年上半年营收增速分别为18.02%和31.72%，净利润增速分别为13.14%和31.96%，横店影视主要受益于区位优势带来的票房红利，幸福蓝海则主要受益于影视剧收入贡献翻番。文投控股、上海电影、金逸影视的净利润出现下滑。文投控股净利润同比大幅下滑98%，其中耀莱影城由2017年上半年的2.79亿元净利润变为今年上半年亏损5000万元。由于一二线电影市场单银幕产出持续下滑，同时租金和人力成本上升压力较大，上海电影净利润同比下滑46%，金逸影视净利润下滑11.14%，作为行业龙头的万达电影净利润增速仅为1.46%。

　　净利润下滑的同时，毛利率也受到很大冲击。2018年上半年，电影院线行业毛利率为29.07%，相比去年同期下降2.08%；净利率为12.11%，同比下降2.32%。

　　从半年报可以看出，上半年，院线公司经营性现金流流出显著。上半年电影院线的经营性现金流净额23.86亿元，同比下降26%。从公司层面来看，文投控股由5.2亿元经营性净流入转为4.39亿元的经营性净流出，主要由于新影院扩张和缺乏主控电影上映；上海电影也由2017年上半年经营性净流入1.18亿元回落至0.05亿元，下降幅度达95.43%，主要由于分账回款同比减少，同时职工薪酬和税费增加；幸福蓝海经营性现金流净额由2017年上半年的1.74亿元净流入转为5718万元净流出，主要为电视剧投资款增加。

　　值得注意的是，上半年院线公司总体资产负债率同比下降2%，其中横店影视资产负债率下降18%至30.80%，金逸影视的资产负债率下降23.16%至35.16%，万达电影和上海电影也均有不同程度的下降，说明在影院资产盈利难度提升的环境下，院线公司都在积极控制经营风险。

　　“由于前十大院线大多已上市，包括万达电影、黄金赌城娱乐电影（中影星美、中影南方、中影数字）、上海电影（上海联合）、金逸影视、横店影视、大地院线等，相较于排名后列的院线拥有融资优势。”华泰证券分析师许娟认为，院线在电影产业链中的议价权强弱将因为掌握的终端放映渠道强弱而改变，大资本进场将为大院线兼并收购影院提供充足的资金支持，实现行业集中度和整体运营效率的提升。“对比北美市场3条主流院线占据约50%左右的市场份额，黄金赌城院线整合空间充足。同时，末位院线面临运营成本较高、盈利模式单一的问题，被整合是更好的选择。通过整合做大做强，凭强大的上下游议价能力降低分账成本、扩大卖品和广告收入，从而提高影院投资的收益率。预计国内院线的并购整合将成为未来的主要趋势，行业集中度将持续提升。”

　　影视：监管趋严 分化加快

　　2018年上半年，影视行业收入同增15%达145.2亿元，增速相比去年同期的20%同比下滑近5%。实现净利润40.19亿元，同比增长59%，但其中包括光线传媒出售新丽传媒股份带来的收益，如果按照扣非净利润口径计算，影视剧行业同增0.3%至19.7亿元，相比去年同期25%的增速大幅回落。行业净利润前三名分别为光线传媒（21.1亿元）、捷成股份（5.2亿元）、华策影视（2.9亿元）。

　　“监管成为这一行业中长期最大不确定性因素。”在广发证券分析师旷实看来，影视公司年初以来经历了猛烈的回调，主要原因系监管层出台的各项政策增加了行业的不确定性，同时也影响到了企业的经营。“比如，今年年初，总局提倡发展现实主义题材，上半年古装剧中仅《琅琊榜2》是在电视台的黄金档完整播出。而历史、架空、玄幻等作品是以往影视爆款剧诞生的高频题材领域，也是最容易卖出高价的领域。受限于内容监管和观众审美疲软，今年大剧不爆的情况较为明显。上半年点击量最高的剧集为《恋爱先生》，播放量158.1亿，没能达到去年的《三生三世十里桃花》382亿点击量的一半。”

　　旷实表示，接下来，政策还将继续对影视行业造成较大影响，包括目前正在如火如荼展开的抵制艺人天价片酬及清理逃税漏税现象，“这轮调整将对整个影视行业有较强的影响甚至起到重构的作用。”

　　邓文慧亦表示，监管趋严加快分化，内容公司亟须开辟新模式。“监管趋严短期将会导致部分中小公司项目暂停，加快行业洗牌。从长期趋势看，观众对影视剧的需求仍然旺盛，而规范化管理有利于供给端集约资源、提高产出效率。”她分析，从此次各公司的中报来看，下游视频平台战略调整、行业监管趋严的影响在内容公司业绩中已初露端倪。一方面，单集价格增速放缓，华策影视、慈文传媒2018年上半年影视剧单集平均销售价格约为733万元和446万元，与2016、2017年相比增速放缓明显；另一方面，头部公司积极与平台探索多元合作模式，联合投资、平台定制项目数量提升。预计这两大变化对公司收入规模、盈利能力、现金流状况等的影响还会持续。

　　半年报显示，上半年，影视公司毛利率下滑，财务负担较重。从行业费用率来看，毛利率略下滑0.35%达到35.2%，净利率提升7.68%达到27.68%，同样是由于光线传媒出售新丽传媒的股权回报收益，如果剔除这方面的影响，则净利率有所回落。财务费用率提升约1%达到4.5%。“今年以来，影视剧公司二级市场上定增通道不畅，因此许多公司转向银行贷款或者公司债融资，由此带来了财务费用的上行。”旷实说。

　　不过，从数据来看，影视公司也有好消息传来：上半年行业经营性现金流净流出仅为6.6亿元，相比去年同期有了明显改善，华录百纳、华谊兄弟、唐德影视、慈文传媒等现金流情况均大幅改善。“现金流改善的主要原因系预收状况改善明显。”旷实分析道，影视行业2018年上半年预收账款同比增长65%达到59.3亿元，增速远超营业成本。“主要原因系下游视频网站对优质内容渴求，因此预售模式风行，预付款的提前流入缓解了上市公司的现金压力。以华策影视为例，公司的预收款项同增124%达到13.93亿元，其中影视剧预收款达到9.59亿元，去年同期为3.55亿元。预计影视剧公司后续的现金流或将在预售模式的帮助下得到一定的改善。”

　　有线：加速下行 竞争严峻

　　2018年上半年有线电视行业营业收入205.82亿元，同比下降9.86%，归母净利润31.12亿元，同比下降9.2%。

　　“当前有线电视行业受到新媒体的冲击及通信运营商的竞争，各地企业均处于业务升级及结构优化中，收入及盈利能力均受到不同程度的影响。”许娟说，行业整体创收能力和盈利能力随着用户规模增长幅度的趋缓出现下滑，营业收入和净利润率在2017年小幅上涨后出现大幅跌落。2018年上半年，在三网融合背景下，IPTV、OTT TV等新兴媒体对传统有线行业冲击大，有线电视的用户流失、市场份额减少、缴费率下降成为行业衰退的重要原因。

　　《2018年第二季度有线电视行业发展公报》的数据显示，2018年上半年，有线电视用户规模总量2.34亿户，同比减少1066万户，降幅达6.41%；有线数字电视缴费用户上半年流失344.5万户，总量下降至1.5亿户。随着IPTV、OTT TV、网络视频等视听新媒体快速发展，黄金赌城居民多种方式复合收听的特征愈加明显。有线电视用户规模虽然仍保持领先，但收视份额持续下降，占全国家庭收视市场的比重由2016年第二季度的60.28%持续下降至2018年第二季度的52.35%。

　　中报显示，近半数公司出现营收负增长，除华数传媒外，其余公司净利润均下降。其中东方网络受市场环境波动和监管政策趋严的影响最大，营收同比减少60.71%，净利润增幅继2017年后连续垫底，同比减少335.01%。贵广网络在营收增速上较为亮眼，为23.11%，主要由于区域性增量空间大、农村网络用户增多所致。

　　从毛利率和净利率来看，2018年上半年有线电视行业整体毛利率31.71%，同比增加0.11%，其中东方网络毛利率处于行业底部，从2017年的4.79%减少到2018上半年的3.81%。行业整体净利率15.12%，相比2017年上升0.11%。

　　从期间费用率来看，2018年上半年有线电视行业销售费用率7.81%，财务费用率-0.62%，与2017年同期相比基本持平，管理费用率11.95%，同比上升1.69%。在上半年有线电视行业形势依旧严峻的背景下，内部改革措施频繁，管理费用上升相对明显。

　　主营业务承压，倒逼行业转型，智能终端化进程持续提速。2018年上半年，有线电视智能终端用户总量达1577.4万户，较2017年年底净增295.2万户，较去年同期增长超89%。2017年以来，应国家和行业重大政策的要求，各省份有线电视网络纷纷加大了对于智能终端设备的部署，部分省市起到了良好的示范作用。例如广东省根据《推进互联网协议第六版（IPv6）规模部署行动计划》，全国首创支持IPv6的商用家庭智能网关。广西省网利用智能终端大规模更换的契机，推动实施“智慧广电升级工程”。　　

　　■个股点评

　　黄金赌城娱乐电影

　　2018年上半年，公司发行和放映业务营收占比约79.62%，与2014年—2017年基本持平，其中发行占比58.36%，放映占比21.27%。公司在业内的龙头地位将有利于其获取优质项目来发行，同时电影内容质量提升已经形成行业趋势，因此公司发行业务未来有望稳健发展。放映方面，上半年公司直营银幕增速与全国银幕增速保持同步，均为10%左右，受制于银幕扩张，短期内毛利率提升空间有限，但由于公司影院定位较为高端，运营效率较高，各项指标在同业中处于领先水平。

　　（华泰证券分析师：许娟）

　　横店影视

　　公司积极推进“影院综合体”建设战略，挖掘场景消费和产品消费，打造广告综合业务，使得以卖品、广告等为代表的非票业务增速迅猛，非票业务营收3.65亿元，占营收的24.91%，可见“影院综合体”战略初具成效。

　　先发制人，提前布局三、四、五线城市。随着黄金赌城电影票房的持续下沉，三、四、五线城市已经成为拉动票房增长的主要引擎。公司不仅重点布局二线城市，还前瞻布局三、四、五线城市，符合黄金赌城电影行业发展趋势。截至2018年上半年，公司拥有296家自营影院和300多个已签约影院储备项目，其中三、四、五线城市占比达70%，自营、签约影院都领先于市场，这将有利于提高公司在下沉渠道的市场竞争力，看好公司长期票房收入。

　　（国元证券分析师：常格非）

　　华策影视

　　公司2018年上半年充分实施了聚焦全网剧业务的战略，取证5部，开机6部，首播7部，题材涵盖校园、都市、职场、励志、武侠、悬疑等，头部化、经典化趋势明显。下半年公司还将有13部剧预计能确认收入，其中对利润影响比较大的有《橙红年代》《宸汐缘》《完美关系》等。另外，公司还将继续加大与互联网平台的合作，推出短平快的自制剧，与头部剧形成差异化布局。

　　公司强大的宣发制作能力将充分受益于行业洗牌，产业链话语权也将随之增强，头部地位稳固。而由公司SIP战略带来的强者生态效应，将有望助推多个新板块出现增长点，如通过网络剧培养艺人经纪，通过优质内容撬动网络广告和海外版权销售市场，有望进一步协同公司业务发展，增厚利润。

　　（浙商证券分析师：颜沁）

　　慈文传媒

　　公司“坚持原创与精品制作，探索2C业务和国际化”战略清晰，加快推进向“泛娱乐产业优质运营商”转型升级。在用户付费进一步打开泛娱乐产业发展空间的市场环境下，慈文传媒坚守“讲好黄金赌城娱乐故事，展现东方审美，面向世界表达”的理想与理念，坚定实施主打网台联动头部剧、拓展付费模式网生内容、深化推进IP泛娱乐开发的发展战略。

　　目前，公司有8部网络电影、网络剧已完成生产、在后期制作或拍摄中，预计年内将陆续上线播出。公司将继续尝试纯分账模式的网生内容变现模式。尽管探索新的商业模式需要一定培育期，但2C模式更有可能突破单体作品收入天花板，进一步拓展盈利空间。

　　（安信证券分析师：王中骁）

　　唐德影视

　　不同于国内传统电视剧公司采用工作室制片的模式，公司采用流水线分段式的制作模式，即每个环节都由公司指派最为专业的人完成，包括制片、导演、编剧等。在这一模式下，一方面公司可直接掌控各环节，更好地控制成本，从而保证公司项目毛利率在行业中处于较高水平；另一方面，公司可保证各个环节高度专业化，从而提高作品的整体品质。流水线模式利于规模化，持续稳定地输出精品，符合影视行业工业化的发展趋势，充分释放公司产能。

　　（安信证券分析师：王中骁）

　　歌华有线

　　“一网两平台”战略有序推进，用户数量平稳增长。截至6月底，公司有线电视注册用户589万户，较2017年年底增长3万户；高清交互数字电视用户突破514万户，较2017年年底增长13.3万户；家庭宽带在线用户55.6万户，较2017年年底减少1.3万户。

　　公司今年启动互联网视频专区收费模式，提供平昌冬奥会、2018年春晚、2018世界杯等4K节目点播服务，并完成百视通等4家牌照方互联网视频上线，覆盖用户超过400万户。同时，公司目前高清交互平台传输183套数字电视节目，在线视频点播类节目数量突破14万小时，其中高清节目超8万小时。新媒体增值业务的推陈出新将为公司业绩增长带来更大空间。

　　（中金公司分析师：孟玮）